La guerra de Rusia y Ucrania suma incertidumbre a los mercados: inflación y cadenas de suministro, en la mira

Los inversores han sorteado otros temblores geopolíticos, pero este podría ser diferente teniendo en cuenta la inflación -en niveles históricos- y los problemas que persisten en las cadenas de suministro.

No es frecuente perder todo tu dinero en un mercado de renta variable. Cada año, Credit Suisse publica su 'Global Investment Returns Yearbook', y con ello nos recuerda lo bien que suelen ir las cosas.

La base de datos de Credit Suisse abarca los rendimientos de las acciones y los bonos de 35 países. Los resultados son en su mayoría alentadores. Por ejemplo, desde 1900, el mercado de renta variable de Estados Unidos ha dado un rendimiento real anualizado del 6,7%, y el resto del mundo ha obtenido un perfectamente aceptable 4,5%.

Dos casos, sin embargo, no son especialmente alegres. En Rusia en 1917 y en China en 1949 los inversores sufrieron "pérdidas totales" tras las revoluciones comunistas. Ambos mercados volvieron a abrirse en la década de 1990. No hubo reembolsos.

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La semana pasada, con la invasión rusa de Ucrania, no ha sido de la misma magnitud, pero la caída del 33% del índice Moex el jueves fue un recordatorio agudo del riesgo que conlleva la inversión. También debería ser un recordatorio de hasta qué punto la incertidumbre impulsa los precios de las acciones.

Se habla mucho de la valoración de las acciones, pero en el fondo es muy simple. Una acción vale lo que usted prevé que será el ingreso total de la misma a lo largo del tiempo, descontado por inflación y luego descontado de nuevo por la medida en que usted podría estar equivocado. La cifra que está dispuesto a pagar no debería ser más que la suma de los dividendos que espera recibir ajustados por la incertidumbre. Cuanto más confuso parezca el futuro de cualquier acción o mercado en particular, menos debería pagar. Todos los modelos complicados que vea y que parezcan referirse a otra cosa no son en realidad más que un intento de hacerse una idea de la escala y el calendario probables de los ingresos que puede esperar. Eso es todo.

¿Y qué pasa con la renta variable rusa? Ahora están, desde cualquier punto de vista, baratas. Los precios se mueven demasiado rápido para ser precisos, pero piense en una relación precio-beneficio de tres a cuatro veces y una rentabilidad por dividendo del 10%. Pero también vienen con una incertidumbre absoluta: no tenemos ni idea de lo que las diversas sanciones que se están anunciando e acabarán haciendo a la parte de los beneficios en la ecuación precio-beneficio. Por ahora, eso significa que comprarlas no es una inversión, sino una especulación.

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Sin embargo, no es sólo el mercado ruso el que debería valer menos como resultado de la invasión de Ucrania: prácticamente todos los mercados de valores tienen ahora un nuevo nivel de intensa incertidumbre. La maquinaria de relaciones públicas de las grandes gestoras de fondos ha estado muy activa en los últimos días, diciéndonos que compráramos al son de los cañones y señalando que los mercados se han librado fácilmente de muchos de los desagradables acontecimientos mundiales de los últimos años.

Por ejemplo, la retirada de Afganistán, la crisis de los misiles de Corea del Norte y el bombardeo de Siria en 2017, dijo un gestor: en todos los casos la reacción del mercado fue "sorprendentemente leve". Comprar la caída fue lo correcto.

Probablemente no lo sea esta vez debido a la inflación y a los niveles extremos de incertidumbre que introduce en los cálculos de ingresos futuros. Ucrania es el mayor exportador mundial de aceite de girasol, el segundo productor de cebada y el cuarto de papa. También es rica en metales y minerales. Si añadimos el dominio de Rusia sobre los principales metales estratégicos, podemos ver el potencial de un desagradable shock inflacionario.

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Todo esto es terrible para la renta variable. El anuario de Credit Suisse nos da algunas pistas sobre lo malo que puede ser. Desde 1914 hasta 2021 se pueden dividir los mercados en periodos en los que las tasas de interés fueron mayoritariamente al alza y aquellos en los que fueron mayoritariamente a la baja. Durante los primeros periodos, en los que la inflación estaba también en promedio dos puntos porcentuales más alta que en otros casos, la renta variable estadounidense ofrecía una rentabilidad real media bastante escasa, del 3%. En los periodos de bajada de tasas, esa cifra fue del 9,7%.

Esto no significa necesariamente que los mercados deban caer, pero esta ronda de inflación viene acompañada de niveles inusuales de incertidumbre. ¿Decidirán los bancos centrales tolerar más inflación de la que venían tolerando, dada la situación en Ucrania? ¿Llegará un momento en que no tengan más remedio que subir las tasas? ¿Quizás una inflación del 8% sea peor que la caída de los mercados de valores?

Luego está la cuestión de quién se lleva el golpe de la inflación. ¿Son los trabajadores (que podrían ver una caída de los salarios reales), los consumidores (que podrían enfrentarse a precios más altos) o los accionistas (las empresas absorben las subas de precios y los márgenes de beneficio, por lo que los posibles pagos de dividendos disminuyen)? ¿O los tres? ¿Y en qué momento la inflación se autoalimentará? Históricamente, los precios más altos tienden a engendrar precios aún más altos en torno al 7%, ya que el comportamiento de los consumidores cambia.

En lo que respecta a los mercados de valores, suele valer la pena seguir a los optimistas. Pero con las valoraciones todavía altas, una crisis de inflación, una crisis de la cadena de suministro y una crisis geopolítica en marcha, quizás no esta vez. La buena noticia (o más o menos) es que hay un camino claro para los inversores. La crisis de Ucrania nos devuelve a lo básico y a centrarnos en la seguridad energética, la seguridad alimentaria y la seguridad real. Puede parecer un poco de los años 70, pero estos son los lugares en los que hay cierta certidumbre, y en los que hay que invertir.

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