No hay que engañarse: los mercados globales sí cambiaron de verdad en 2025. El excepcionalismo estadounidense puede que nunca vuelva a ser el mismo.
Hay que escarbar un poco para verlo con claridad. A simple vista, las acciones de EE.UU. sufrieron un golpe en abril, cuando el presidente Donald Trump impuso aranceles a prácticamente todo el planeta y rebotaron cuando dio marcha atrás una semana más tarde, cerrando el año con una suba cercana al 16%. ¿Qué no gustaría de eso?
Los verdaderos creyentes de la idea de que EE.UU. “ganó” en el capitalismo dirán que esto demuestra que la ortodoxia y las instituciones prevalecieron y que podemos volver al estado normal del mundo, en el que los activos estadounidenses son lo único que importa. Para los inversores de EE.UU., que operan en dólares, eso es razonable. Pero el resto del mundo ahora observa claramente los mercados del país a través de un lente completamente distinto.
“El riesgo en EE.UU. es mayor de lo que era”, me dijo a principios de este año un alto ejecutivo de la industria de pensiones de Canadá, una toma de conciencia que golpeó con fuerza en el segundo trimestre de 2025. “Hay menos certeza en el cumplimiento regulatorio, en materia impositiva. Cosas que pensábamos que eran contratos quedaron abiertas a la política. Hay que pensar el riesgo de otra manera”.
Es cierto que Trump dio marcha atrás una y otra vez en algunos de sus impulsos más extremos en comercio e independencia institucional. Eso merece celebrarse. Pero un par de trimestres de buen desempeño de mercado no alcanzan para borrar ese tipo de dudas.
Algunos grandes inversores me dicen que se sienten atrapados: si compran activos de EE.UU., temen algún tipo de sanción si en el futuro quieren venderlos. Tampoco se animan a usar su posición como accionistas para cuestionar estrategias corporativas o esquemas de remuneración, por miedo a irritar a la administración. Si no compran, vuelven a temer represalias, ya sea contra su fondo o contra su gobierno de origen, en comercio, defensa u otro ámbito.
Un gestor de una importante masa de capital no estadounidense me contó que estaba nervioso por viajar al país por primera vez en su vida. En un par de décadas escribiendo sobre mercados, nunca había oído a inversores hablar de “riesgo de EE.UU.”. Ahora es perfectamente normal.
Este gran barrido histórico —el punto en el que las altas finanzas y la geopolítica se encuentran— es una cosa. Pero los administradores de activos también están reaccionando a la fría y dura realidad de que 2025 fue un año muy malo para los inversores extranjeros en activos denominados en dólares.
“EE.UU. no entiende que el golpe al dólar este año fue muy doloroso”, dijo Vincenzo Vedda, director de inversiones del gestor alemán DWS. “La gente está repensando cómo manejar eso”.
El ascenso del 16% del índice de referencia S&P 500 de EE.UU. en dólares este año está muy bien para los inversores locales. Sin embargo, la caída del dólar a comienzos de 2025 implica que los inversores basados en euros en ese mismo índice suben apenas 2,6% en el año. No es un error tipográfico. Están en terreno negativo tanto en el Dow Jones Industrial Average como en el Russell 2000, el índice de acciones estadounidenses de menor capitalización.
Además, normalmente los inversores no estadounidenses podían confiar en que el dólar subiera en momentos de estrés, bajo el estatus tácito de refugio que disfrutó durante décadas. Esto funcionaba como un mecanismo estabilizador muy útil, que amortiguaba o incluso neutralizaba el dolor cuando las acciones de EE.UU. caían.
Ahora, los inversores ya no confían en que eso funcione, en particular a medida que el presidente busca imponer su doctrina de dinero fácil sobre la Reserva Federal. Esto los deja con opciones limitadas: pueden intentar cubrir el riesgo cambiario apostando contra el dólar -algo que suele ser costoso y rara vez escalable en una cartera grande-, o pueden buscar alternativas para equilibrar los retornos, o una combinación de ambas.
Por regla general, los gestores de activos no buscan vender inversiones estadounidenses ni evitarlas por completo. Los mercados europeos y asiáticos suelen ser demasiado pequeños para absorber asignaciones realmente grandes y, en cualquier caso, todavía quieren subirse a la ola de la inteligencia artificial, una historia de éxito netamente estadounidense. Pero, más allá del riesgo de burbuja en ese sector -que todos los inversores reconocen en alguna medida-, necesitan diversificar el riesgo político y cambiario de una forma que antes no era necesaria.
Michael Strobaek, director de inversiones del banco privado suizo Lombard Odier, dijo que redujo la exposición a EE.UU. en una cartera típica en un 10%, de alrededor del 65% al 60%, inclinándose en cambio por Europa y los mercados emergentes.
“Es un movimiento significativo”, me dijo. Y con el dólar mostrando ser una moneda menos confiable para sostener en una crisis, también está aumentando la posición en oro.
En un viaje reciente a Asia, banqueros, inversores y gestores de patrimonios me dijeron que estaban atravesando exactamente el mismo proceso de pensamiento. El capital permanente estacionado en EE.UU. es “una de las cosas más fáciles de convertir en arma”, dijo Michael Syn, director ejecutivo de la bolsa de Singapur, en un evento del Financial Times este mes. El flujo de fondos marginales desde Asia, alejándose de EE.UU. y yendo hacia países como Reino Unido, Australia y Japón, es la respuesta a esa preocupación, afirmó.
Los gestores de activos de EE.UU. tienden a creer que abril de 2025 fue un simple bache y que todo volvió a la normalidad. La verdad es bastante diferente.
