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Acciones: por qué es hora de mirar a los mercados emergentes y cuánto más puede durar el rally en EE.UU.

Los spreads de los bonos soberanos se han reducido de forma generalizada, y el ajuste en países como Argentina, Turquía y Nigeria ha sido eficaz para mejorar su solvencia crediticia.

Durante más de una década, la combinación geográfica óptima para una cartera de acciones ha sido tener el 100% en Estados Unidos. ¿Por qué los rendimientos estadounidenses han sido tan buenos durante tanto tiempo, y por cuánto tiempo pueden seguir siéndolo?

Los argumentos a favor del rendimiento superior continuado de EE.UU. se basan en los puntos fuertes del país. Es rico y tiene un enorme mercado interno. Tiene el mejor perfil demográfico de todas las economías desarrolladas. Su combinación única de mercados de capitales abiertos y seguridad jurídica lo convierten en un imán para el capital mundial. Posee inmensos recursos, tanto naturales (petróleo y gas) como humanos (educación e investigación).

El argumento en contra del excepcionalismo estadounidense sostenido -y por tanto a favor de carteras de renta variable más diversificadas- es que incluso si todo lo dicho en el párrafo anterior ha sido y sigue siendo cierto, tiene que ser priceado. El rendimiento superior de las acciones estadounidenses frente al resto del mundo se ha debido principalmente al aumento de las valoraciones, no a un crecimiento superior de los beneficios. Ese tipo de árbol no crece hasta el cielo.

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Las acciones de los mercados emergentes son, en cierto sentido, lo contrario de las acciones estadounidenses. Aunque muchas economías emergentes ofrecen un fuerte crecimiento económico, carecen de muchas (y en algunos casos de todas) las ventajas estructurales de EE.UU. Por lo tanto, constituyen un caso de prueba ideal para la tesis del excepcionalismo.

¿Ha llegado el momento de recuperar parte de las ganancias estadounidenses y reequilibrarse hacia el mundo emergente? La pregunta puede provocar risa, dado que desde 2011 las acciones estadounidenses (el S&P 500) han superado los valores de los mercados emergentes (el índice MSCI EM) en más de 400 puntos porcentuales. Pero no siempre fue así: entre 1999 y 2007, los mercados emergentes superaron a EE.UU. en casi 200 puntos porcentuales. El rendimiento superior estadounidense no es una verdad eterna.

Una razón para pensar es que la renta variable de los mercados emergentes podría tener mejores resultados en los próximos años: los fundamentals económicos parecen estar mejorando. Las empresas de muchos mercados emergentes se vieron duramente afectadas por la pandemia y la guerra de Rusia en Ucrania. El año pasado, el Banco Mundial y el FMI dieron la voz de alarma sobre una inminente ola de defaults de deuda soberana. Pero la situación de la mayoría de los mercados emergentes ha mejorado drásticamente desde finales de 2023.

El crecimiento mundial está mejorando, la inflación está bajando y varios países en apuros, como Costa de Marfil, han podido acceder a los mercados de bonos tras dos años bloqueo.

La mejora del contexto macroeconómico es visible en el sólido rendimiento de los bonos soberanos de los mercados emergentes denominados en dólares. Los spreads de los bonos soberanos se han reducido de forma generalizada, y el ajuste en países como Argentina, Turquía y Nigeria ha sido eficaz para mejorar su solvencia crediticia. Todo ello a pesar del aumento de los rendimientos en EE.UU. y la fortaleza del dólar en los últimos meses, que suelen desencadenar salidas de capital y tensiones económicas.

Los fundamentals son importantes, pero para las inversiones en los mercados emergentes, la clave siguen siendo los flujos. Los inversores de renta fija buscan rentabilidad y están dispuestos a ir tan lejos como los bonos en moneda local de los mercados fronterizos para conseguirla.

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Como escribió recientemente Joseph Cotterill en Financial Times: "Las deudas en moneda local de Egipto, Pakistán, Nigeria, Kenia y otros países han sido algunos de los activos menos apreciados -salvo la deuda defaulteada- en los mercados emergentes en los últimos años, ya que las crisis monetarias han asolado sus economías. Pero estos bonos están resurgiendo, ayudados por una serie de subas de las tasas de interés y medidas para liberalizar los mercados de divisas, a medida que estos países intentan reparar sus dañadas economías. Con las tasas de interés a la baja en algunos de los mercados emergentes más maduros, como Brasil, los inversores encuentran rendimientos de dos dígitos demasiado atractivos para ignorarlos".

¿Qué parte de la historia de mejora de los fundamentals/flujos de capital se traslada de los mercados de renta fija a los de renta variable? Hasta ahora, nada. Dejando de lado a China y sus problemas específicos, los índices de los mercados emergentes se han comportado razonablemente bien este año, con una rentabilidad del 10% en dólares.

Pero siguen estando muy por detrás de EE.UU., y la diferencia de valoración, que se redujo el año pasado, ha vuelto a aumentar. Sin embargo, el excepcionalismo estadounidense sostenido -al menos en las valoraciones de las acciones- nos resulta difícil de entender.

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