ANÁLISIS

Táctica y estrategia de manejo de la deuda soberana bajo inflación

Convivir con una inflación creciente se está transformando en un costoso juego con efectos negativos asociados. Es costoso porque no sólo es la expresión de la erosión de ingresos reales que afecta particularmente los sectores de la población más expuestos. Pero, también atenta contra la creación de nuevas fuentes que generen y movilicen mayores recursos en el futuro. La inflación está asociada con caídas en la demanda de dinero local y da razones para la búsqueda de refugios en el exterior detrayendo del desarrollo del país. Además, en determinado punto, la alta inflación se retroalimenta de manera tal que el mismo Estado pierde progresivamente el "señoreaje sobre la moneda local" al disminuir la base real de la cantidad de dinero admitida por el público y sobre la cual su emisor se apropia de la disminución del poder adquisitivo de sus ciudadanos. En este contexto, surge la discusión sobre la aptitud de los títulos ajustables por inflación para cubrir las necesidades financieras y estabilizar la economía en el marco de las finanzas públicas.

El manejo de los instrumentos financieros no reemplaza las acciones fundamentales que se requieren para aumentar la credibilidad de la moneda local, reducir las necesidades dadas por el desequilibrio fiscal y vencimientos e implementar decisiones complementarias a estos elementos. El programa económico debería contar con elementos que refuercen los fundamentos para una deuda pública más sostenible y se encaren más enfáticamente políticas tendientes a corregir la persistente y creciente inflación.

Se pueden prever tres etapas en el manejo específico de la deuda pública argentina. La primera consistente en cubrir en los mercados domésticos las necesidades financieras inmediatas. La segunda, en ir reemplazando instrumentos vigentes en moneda extranjera por moneda local. La tercera estaría dada por cancelar el endeudamiento con el FMI. Debería lograrse sin alteraciones evitando costosas futuras disrupciones en la captación de fondos.

Para la primera etapa, el manejo cuidadoso de los instrumentos ajustables por inflación resulta adecuado en la coyuntura actual. De todos modos cabe tener en cuenta ciertos aspectos para su implementación:

1. Los indicadores económicos de la deuda del sector público:

Sabiendo que no es el único ni el elemento dominante para el Análisis de Sostenibilidad, la Deuda bruta del Tesoro Nacional consolidada con el BCRA daría 66% PBI, excluyendo contingencias. Pensamos que medición es adecuada aunque incluye al BCRA con su papel en la estabilización monetaria señala, sobre todo, el de intermediación con terceros, principalmente de entidades reguladas, tomando Leliq y Pases (netos) para poder traspasar recursos al Tesoro.

El indicador de Deuda Consolidada/PBI no está del lado muy comprometido, aunque tampoco es holgado. Sin embargo, Argentina aparece en una situación de tensión manifestada en dificultades para acceder a mercados voluntarios en condiciones disponibles para otros países. En consecuencia, pesa también la dinámica previsible a través del tiempo de la deuda: es decir, lo vinculado al crecimiento futuro del PBI, la evolución del resultado fiscal, además de consideraciones sobre la potencial vulnerabilidad.

2. Consideraciones financieras de la deuda del sector público:

El acreedor individual de mayor cuantía es el FMI. Este ya manifestó su compromiso a hacer nuevos desembolsos por aproximadamente u$s 45 miles de millones entre el comienzo del programa acordado (marzo 2022) y el último trimestre de 2024. Eso facilitaría el reembolso de los pagos de capital ya comprometidos con ese acreedor por u$s 40,5 mil millones. Sin embargo, hay que tener en cuenta que los desembolsos futuros están sujetos a la verificación de pautas que tienen distintas probabilidades de ocurrencia en tiempo y forma, con su riesgo asociado.

La deuda en moneda extranjera bajo títulos con el sector privado ya cuenta con cupones bajos de intereses y un perfil de vencimientos de capital bastante holgado en los años venideros. Los montos son manejables si el país se encarrila hacia lo caracterizado como normalidad. En 2022 y 2023 no hay vencimientos de capital, mientras que en 2024 suman u$s 1,7 mil millones y u$s 6,5 mil millones en 2025.

La deuda en títulos del Tesoro pagadera en ARS tiene vencimientos proporcionalmente más cortos que los de moneda extranjera. Las amortizaciones de la deuda del Tesoro con terceros (no BCRA) entre abril y diciembre 2022 incluidos, serían unos ARS 4,1 billones a precios de hoy con una alta porción de los mismos ajustables por CER. El BCRA tiene un stock de deuda con sus entes regulados entre Leliqs y Pases (netos) en ARS por 4,9 billones que buscará renovar o, preferiblemente, ir reduciendo parcialmente a lo largo del tiempo en la medida en que los tenedores suscriban títulos públicos en sustitución y neutralice la emisión monetaria con cancelaciones de saldos por el Tesoro o equivalente.

3. La denominación según la moneda aplicable:

Argentina tiene su economía real y las cuentas públicas que en mucho difieren del ciclo económico de EE.UU. Sin embargo, un 69% de la deuda bruta del Tesoro Nacional está denominada en moneda extranjera. Ese porcentaje es cerca del 58% si tomamos la deuda consolidada entre Tesoro y BCRA. Por otro lado, la deuda de la Nación ajustable por CER representa 13 % PBI cuando fue 5% PBI en 2019. Ello es producto de variadas circunstancias que limitaron la capacidad para conseguir financiamientos en moneda local por volúmenes y condiciones de plazos y tasas aceptables.

A través del tiempo, varios países incluyendo latinoamericanos lograron evitar mayores salidas de capitales desarrollando el mercado local y utilizando instrumentos financieros que demostraron servir como cobertura contra la erosión inflacionaria, como es el caso de los títulos ajustables por CER. Sin embargo, en algunas oportunidades un costo asociado fue la contribución al proceso de inercia inflacionaria. Aun así, en esos países hubo caídas importantes en la inflación por acciones que, dentro de un marco de disciplina fiscal, registraron fortalecimiento institucional y mejoras en las oportunidades para la movilización de la economía real.


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