ANÁLISIS

Los riesgos del déficit cuasifiscal

Por primera vez desde 2017 el resultado del Banco Central fue negativo el año pasado. Si se mantiene esta erosión sobre una estructura patrimonial ya endeble, el Gobierno estaría forzado a convalidar una devaluación. Sería como inyectar combustible en una dinámica inflacionaria de por sí muy delicada. Hay formas de evitar el problema, resignando actividad económica y mejorando las cuentas públicas. En esta oportunidad, no hay margen para trabajar sin coordinación en la política económica.

Primero vayamos a lo conceptual. El déficit cuasifiscal surge cuando el estado de resultados del BCRA arroja un saldo negativo. La pérdida patrimonial se deriva de un mayor crecimiento de los pasivos frente a los activos de la entidad. Básicamente los pasivos están compuestos por la base monetaria (que no devenga interés, por lo tanto, no es remunerada) y las Leliq y Pases (que sí pagan interés, y por lo tanto son pasivos remunerados). Los activos, en cambio, se componen mayoritariamente por instrumentos dolarizados (reservas internacionales y títulos públicos en dólares) y por lo tanto se actualizan según la variación de esa moneda (o del mercado, cuando se trata de títulos públicos y tenencias de divisas de otros países).

En 2021 el resultado fue negativo en $ 454 MM (1% del PIB). Lógicamente, se explica porque el crecimiento de las Leliq y Pases, los instrumentos de política monetaria que usa el banco central para regular la cantidad de dinero y crédito, fue mayor a la suba de las reservas internacionales y la valorización de títulos públicos en moneda extranjera. Esta dinámica en general se produce cuando se utiliza al tipo de cambio como ancla inflacionaria (atraso cambiario) y simultáneamente se suben las tasas de interés y/o aumentan los pasivos remunerados tratando de contener la nominalidad de la economía. En 2021 sólo observamos una apreciación del tipo de cambio real y una suba del stock de pasivos, pero en la primera mitad del año estamos viendo una combinación de los tres factores, lo que torna el escenario muy preocupante.

En el marco del acuerdo con el FMI, el Gobierno se comprometió a ofrecer tasas de interés reales positivas (por encima de la inflación), para evitar la dolarización de las carteras de inversión. A su vez, el tipo de cambio real se atrasa, producto de que el dólar aumenta por debajo del ritmo de la inflación y, por ende, por debajo de la tasa de interés. Esta dinámica no puede sostenerse porque el Banco Central corre el riesgo seguir deteriorando su patrimonio.

¿Cuál es el peligro de un BCRA que erosiona su patrimonio? Sencillamente se pone en juego toda la sostenibilidad macroeconómica. Cuando esto ocurre, la autoridad monetaria no logra contener la expansión del circulante que fuerza la necesidad de devaluar para que revalorizar en pesos los activos y licuar los pasivos medidos en moneda dura. En este contexto de cepo, posiblemente la antesala sea una suba fenomenal de la brecha cambiaria, que afecte primero la acumulación de reservas y luego termine corrigiendo por el salto del tipo de cambio oficial. Esto ocurrió en 2018, luego de un año precedido por déficit cuasifiscal en un contexto de atraso cambiario y tasas de interés positivas. Pero también sucedió en 2016, luego de que la autoridad monetaria acumulara pasivos con Lebac y dólar futuro, al tiempo que perdía reservas por compras de dólar ahorro y déficit de cuenta corriente.

Algo de esto está pasando, aunque el contexto no es el mismo. Además del atraso cambiario para contener la inflación local e internacional, el Banco Central permitió a los bancos usar Leliq para integrar los encajes y reducir el costo de tener depósitos inmovilizados, para que las entidades ofrezcan a los ahorristas tasas de interés más elevadas sin perder rentabilidad, pero a costa de aumentar los pasivos remunerados del Banco Central. Todavía más, pese a que el BCRA paga tasas de interés elevadas y la base monetaria está relativamente controlada, los agregados más amplios crecen a un ritmo mucho mayor (62% i.a. M2 privado versus 46% i.a. la base monetaria).

Esto es así a pesar de que la exigencia de encajes es particularmente alta, porque además de la integración con Leliq y títulos públicos, también hay excepciones por crédito blando, que genera un crecimiento de los medios de pago (M2 privado) mucho más elevado que el de la base monetaria y que vuelven al nivel efectivo de encajes unos de los más bajos de la historia. En el balance final, el Banco Central eleva la tasa de interés, emite Leliqs que afectan su patrimonio poniendo sobre la mesa el riesgo de una devaluación y termina generando una política monetaria expansiva que no contribuye a reducir la inflación.

El problema de los anabólicos para la actividad, en este caso vía créditos blandos, termina siendo la restricción externa, es decir la falta de dólares aún en un contexto de precios internacionales récord. De esta forma, el límite de la sostenibilidad macroeconómica hoy lo está marcando el patrimonio del Banco Central.

Para que no se deteriore, la política cambiaria y monetaria deben estar alineadas: esto es, la devaluación (que aumenta los activos en pesos) debe acompañar el ritmo de crecimiento de las Leliq (que incrementa los pasivos en pesos). Si la tasa de interés real fuese 0% (es decir igual a la inflación), la devaluación tendría que ubicarse igual o por encima de ese nivel, lo cual implica una mejora en la competitividad cambiaria, dada la suba internacional de precios. Los actuales niveles de inflación y la suba de las tarifas recientemente anunciada hacen inviable esta solución.

Otra alternativa es aumentar los encajes no remunerados, no integrables con Leliq o créditos blandos. De este modo se reduce la demanda de Leliqs y se controla el ritmo de expansión sobre los agregados. Lógicamente, esto reduciría el nivel de crédito impactando sobre la actividad, pero también es cierto que hoy hay muchas empresas (en particular grandes) que acceden al mercado de cambios con crédito blando para adquirir importaciones al tipo de cambio oficial, superando sus necesidades para producir en función de una demanda que hoy no existe. El motivo es especulativo y genera un nivel de inversión artificialmente alto, traccionado por la brecha cambiaria y el crédito barato, impidiendo que el Banco Central acumule las reservas que debiera con este contexto internacional favorable en términos de los precios de exportaciones. Peor aún, cuando los créditos blandos se terminan destinando a bienes de consumo importados, que ya se ubican en niveles demasiado elevados.

Esta opción podría ser complementado con una política fiscal menos expansiva. ¿Qué cambiaría? El Tesoro es uno de los principales factores de explicación de la expansión de la base monetaria. Toda vez que le pide financiamiento al Banco Central, genera una emisión de dinero que, si no encuentra una demanda, debe ser esterilizada mediante la emisión de Leliq al 49% n.a.

En el marco del acuerdo con el FMI se definió un límite de financiamiento al Tesoro mediante emisión monetaria (adelantos transitorios) por 1% del PIB, bastante menos que el de 2021 (3,6%). Sin embargo, el déficit fiscal y su financiamiento con emisión genera más necesidades de emisión de Leliq. En cambio, si el Tesoro mejora las necesidades de financiamiento, por ejemplo, bajando algunas partidas de gasto como la inversión pública que crece tasas del 86% interanual (18% en términos reales), no tendría necesariamente tanto impacto en actividad y sí mejoraría mucho las perspectivas, tanto de financiamiento a través del mercado voluntario, como de brecha cambiaria y acumulación de reservas. En última instancia mejoraría las perspectivas de cumplimiento de las metas con el FMI y la sostenibilidad macroeconómica.

El problema evidentemente reside en la descoordinación de la política económica. De ello dan prueba los comentarios del propio ministro respecto de la falta de una visión en común sobre cómo debería ordenarse la economía. Mientras cada miembro de la cartera económica atienda su juego, las posibilidades de "tranquilizar la macro" y cumplir con las metas del FMI son bajas. El contexto internacional es propicio, pero sin avances más concretos en el ordenamiento de la política económica se agota muy rápidamente el margen para evitar otro shock.

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