Por qué la tasa libre de riesgo es el piso que toda inversión debería superar

Plazo fijo, bonos, acciones, fondos comunes de inversión, dólares, propiedades: las alternativas para destinar los ahorros son numerosas, y cada una exhibe un rendimiento distinto.

La tentación habitual es comparar esos números de manera directa y quedarse con el que parece más alto, pero ese ejercicio, tomado de forma aislada, ignora un dato central: dos inversiones con el mismo rendimiento nominal pueden implicar niveles de riesgo completamente distintos, y esa diferencia cambia por completo el análisis. Pero veámoslo con mejor detalle.

Para resolver esa comparación de manera rigurosa, las finanzas recurren a un concepto que funciona como vara: la tasa libre de riesgo.

Esta clave, que los profesionales aplican de manera sistemática al valuar empresas, evaluar proyectos o armar una cartera, es igual de relevante para quien está definiendo qué hacer con los ahorros.

Qué significa “tasa libre de riesgo”

En la teoría financiera moderna, la tasa libre de riesgo es el rendimiento que un inversor podría obtener sin exponerse a riesgo de incumplimiento por parte de quien emite el activo.

El concepto se consolidó a partir de mediados del siglo XX, cuando la teoría de carteras y los primeros modelos de valuación de activos necesitaron un punto de referencia contra el cual medir cualquier otra alternativa de inversión.

Ahora bien, es importante ser precisos desde el principio: en el mundo real, ningún activo es absolutamente libre de riesgo. Todo instrumento financiero está expuesto, en mayor o menor medida, a distintas fuentes de incertidumbre.

Por eso, cuando los economistas y los analistas hablan de “tasa libre de riesgo”, en realidad se refieren a una aproximación práctica: un activo cuyo riesgo de crédito se considera extremadamente bajo, casi despreciable para los fines del análisis, pero que igual conserva otros riesgos.

Para que un instrumento pueda usarse como referencia cercana a una tasa libre de riesgo, generalmente debe reunir algunas características:

• Ser emitido por un Estado o entidad con capacidad de pago prácticamente indiscutida en su propia moneda.
• Contar con un mercado líquido, donde los precios reflejen información actualizada.
• Tener un historial de cumplimiento de pagos consistente.
• Poder elegirse en un plazo comparable al horizonte de la inversión que se quiere analizar.

Tipos de riesgo que puede contener un activo

Es clave diferenciar los distintos tipos de riesgo que un activo puede tener, incluso si su riesgo de crédito es bajo:

• Riesgo de crédito: la posibilidad de que el emisor no pague. Es el que se busca minimizar al elegir una referencia libre de riesgo.
• Riesgo de inflación: la pérdida de poder adquisitivo del dinero, que erosiona el rendimiento real aunque el pago nominal se cumpla.
• Riesgo cambiario: la variación del tipo de cambio, relevante para quien mide su patrimonio en una moneda distinta a la del activo.
• Riesgo de reinversión: la incertidumbre sobre a qué tasa podrán reinvertirse los flujos que un bono va pagando antes de su vencimiento.
• Riesgo de mercado: las variaciones de precio del activo antes de su vencimiento, que pueden generar pérdidas si se necesita vender anticipadamente.

Un bono del Tesoro de Estados Unidos, por ejemplo, prácticamente no tiene riesgo de crédito, pero sí tiene riesgo de inflación (en términos reales) y riesgo de mercado (su precio varía con las tasas de interés) si el inversor no lo mantiene hasta el vencimiento.

Por qué constituye el “piso” de cualquier inversión

La lógica económica detrás de este concepto es, en el fondo, bastante intuitiva. Si un inversor puede obtener determinado rendimiento con un activo de riesgo de crédito prácticamente nulo, entonces solo tiene sentido asumir un riesgo adicional si espera, a cambio, una rentabilidad mayor a la que obtendría sin ese riesgo.

Dicho de otra manera: nadie debería aceptar más incertidumbre sobre el resultado de su inversión sin que eso venga acompañado de una expectativa de ganancia superior.

Ese diferencial entre lo que se espera ganar con un activo riesgoso y lo que se podría haber obtenido con la referencia libre de riesgo tiene un nombre en finanzas: prima por riesgo.

Si una inversión riesgosa ofreciera exactamente el mismo rendimiento esperado que la tasa libre de riesgo, no habría ningún incentivo racional para elegirla por sobre la alternativa más segura. Y si ofreciera un rendimiento esperado menor, la decisión sería directamente contraria a la lógica financiera básica.

El concepto de prima por riesgo

La prima por riesgo representa la compensación adicional que un inversor exige por aceptar un nivel de incertidumbre mayor al de la referencia libre de riesgo. Existe porque los inversores, en general, prefieren la certeza a la incertidumbre: ante dos alternativas con el mismo rendimiento esperado, elegirán la menos riesgosa. Para que alguien acepte asumir riesgo, necesita que le paguen por hacerlo.

Esa prima no es igual para todos los activos, porque no todos los riesgos son iguales ni se compensan de la misma manera:

• Acciones: suelen exigir una prima relativamente alta, porque el accionista es el último en cobrar en caso de problemas de la empresa y su rendimiento depende de las ganancias futuras, que son inciertas.
• Bonos corporativos: la prima depende de la calidad crediticia de la empresa emisora. Una compañía con calificación crediticia baja deberá ofrecer una tasa más alta que una con calificación alta, para compensar el mayor riesgo de no pago.
• Bonos soberanos (de países distintos al que se usa como referencia libre de riesgo): incorporan una prima vinculada al riesgo país, que refleja la percepción del mercado sobre la capacidad y voluntad de pago de ese Estado.
• Inmuebles: suman primas por iliquidez (no siempre es sencillo vender rápido a buen precio) y por los costos y riesgos específicos del activo físico, como vacancia o deterioro.
• Inversiones privadas (private equity, capital de riesgo, empresas no cotizantes): exigen primas mayores todavía, porque combinan iliquidez, menor información disponible y mayor incertidumbre sobre el resultado del negocio.

En todos los casos, la lógica es la misma: cuanto mayor y más difícil de diversificar sea el riesgo, mayor debería ser la prima exigida.

Qué se considera una tasa libre de riesgo en distintos contextos

Acá nos conviene ser cuidadosos, porque no existe una única tasa libre de riesgo válida para todos los países ni para todas las monedas. La referencia adecuada depende del contexto del análisis, y principalmente de en qué moneda el inversor mide su patrimonio y sus objetivos.

Para análisis en dólares estadounidenses, la referencia más utilizada internacionalmente son los bonos del Tesoro de Estados Unidos (Treasuries), en el plazo que sea comparable al horizonte de la inversión analizada.

Se consideran una aproximación práctica razonable porque Estados Unidos emite en su propia moneda y tiene una capacidad de pago que el mercado percibe como prácticamente indiscutida en ese sentido.

Para análisis en otras monedas, cada mercado suele tener su propia referencia.

¿Y qué pasa con un inversor argentino? la respuesta depende de qué está midiendo

• Si mide su patrimonio en dólares y compara alternativas de inversión en esa moneda, la referencia práctica suele ser algún instrumento del Tesoro estadounidense, ajustado al plazo correspondiente.
• Si mide su patrimonio en pesos, la situación es más compleja. Un bono soberano argentino en pesos no constituye, en sentido estricto, una tasa libre de riesgo, porque Argentina tiene un historial de reestructuraciones de deuda y un riesgo de crédito percibido por el mercado como significativamente mayor al de referencias como el Tesoro estadounidense. En estos casos, algunos analistas recurren a aproximaciones distintas, como tasas de instrumentos de muy corto plazo del Banco Central, aunque con salvedades importantes, ya que esas tasas conviven con riesgo de inflación elevado y con el propio riesgo de la política monetaria.

En la práctica, muchos análisis en el mercado local terminan usando la tasa de Treasuries en dólares más el riesgo país como aproximación al costo de oportunidad en dólares para activos argentinos, precisamente porque no existe un instrumento en pesos que cumpla el rol de referencia libre de riesgo con la misma solidez que el bono del Tesoro estadounidense cumple para el dólar.

La tasa libre de riesgo también sirve para decir que una inversión no vale la pena

Uno de los usos más importantes, y menos comprendidos, de este concepto es que no solo sirve para justificar por qué conviene invertir en algo riesgoso, sino también para identificar cuándo no conviene hacerlo.

No toda inversión con rendimiento positivo es, por eso, una buena inversión. El rendimiento esperado debe analizarse siempre en relación con el riesgo que hay que asumir para obtenerlo, y no de manera aislada. Una inversión puede “ganar dinero” y, sin embargo, ser una mala decisión financiera si el riesgo asumido no está adecuadamente compensado.

Aceptar un riesgo elevado para obtener apenas unas décimas de rentabilidad adicional por sobre una alternativa prácticamente libre de riesgo de crédito, no compensa desde un punto de vista racional. En ese sentido, la tasa libre de riesgo funciona como un filtro: si la rentabilidad esperada de una inversión no supera claramente ese piso, ajustada por el riesgo involucrado, la inversión probablemente no sea atractiva.

Cómo se utiliza este concepto en las finanzas profesionales

La tasa libre de riesgo es, además de un concepto, un insumo central en varias herramientas que usan a diario analistas, gestores de fondos y equipos de finanzas corporativas.

• Descuento de flujos de fondos: para valuar una empresa o un proyecto, se traen a valor presente los flujos futuros esperados, utilizando una tasa de descuento que incorpora, entre otros componentes, la tasa libre de riesgo.
• Costo de oportunidad: representa lo que un inversor deja de ganar al elegir una alternativa por sobre otra. La tasa libre de riesgo suele ser el piso de ese costo de oportunidad.
• Costo del capital: las empresas calculan cuánto les cuesta financiarse, combinando el costo de la deuda y el costo del capital propio; este último se calcula habitualmente a partir de la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo.
• CAPM (Capital Asset Pricing Model): es el modelo más utilizado para estimar el rendimiento esperado de una acción. Su fórmula básica parte de la tasa libre de riesgo y le suma una prima de riesgo de mercado, ajustada por la sensibilidad de la acción a los movimientos del mercado (el famoso “beta”).
• Valoración de empresas: cualquier ejercicio de valuación necesita una tasa de descuento, y esa tasa no puede construirse sin definir primero cuál es la referencia libre de riesgo aplicable.
• Evaluación de proyectos de inversión: para decidir si un proyecto conviene o no, se compara su rentabilidad esperada con una tasa mínima exigida, que también parte de esta misma referencia.

Limitaciones del concepto

Es importante no perder de vista que la tasa libre de riesgo, aun siendo una herramienta fundamental, tiene límites claros:

• Cambia con el tiempo: no es un número fijo. Varía según las condiciones económicas, la política monetaria y las expectativas del mercado.
• Depende de la moneda utilizada: la referencia en dólares no es la misma que la referencia en euros, en yenes o en pesos argentinos.
• Depende del plazo de la inversión: la tasa de un bono a 2 años no es la misma que la de un bono a 10 años, incluso del mismo emisor. Esto se conoce como estructura temporal de tasas, y resulta relevante porque comparar una inversión de largo plazo contra una tasa libre de riesgo de corto plazo (o viceversa) puede llevar a conclusiones erróneas.
• No protege contra todos los riesgos económicos: como se explicó, aun el activo más cercano a “libre de riesgo” conserva riesgo de inflación, de reinversión y, si se vende antes del vencimiento, riesgo de mercado.
• Es una referencia para comparar, no una garantía: sirve para evaluar si una inversión ofrece una compensación razonable por el riesgo asumido, pero no asegura que esa inversión vaya a rendir lo esperado.

Otro matiz clave es la diferencia entre tasas nominales y tasas reales. La tasa libre de riesgo que se observa en el mercado suele ser nominal, es decir, no descuenta el efecto de la inflación esperada. Para decisiones de largo plazo, muchos analistas prefieren trabajar con tasas reales (nominal menos inflación esperada), porque lo que finalmente importa es el poder de compra que se conserva o se gana, no solo el número nominal.