Análisis

Criptomonedas y tecnológicas rebotan, bajan las tasas largas y se aleja el tapering: larga vida a la burbuja

Los datos de empleo del pasado viernes vuelven a sorprender a la baja con un NFP que por segundo mes consecutivo decepciona al mercado. Probablemente, el NFP es el dato mensual con mayor memoria en el sentido que el mercado de bonos suele recordarlo hasta el próximo mes. 

La tasa de 30 años lo descontó rápidamente cerrando el viernes en 2.24%. Nuevamente, las tasas largas parecerían querer oxigenar al mercado de acciones tecnológicas promoviendo un escenario de potencial rotación que beneficiaría a éstas en perjuicio de acciones cíclicas. 

En este entorno, las criptomonedas, el ejemplo más extremo del apetito al riesgo se tranquilizaron operando incluso con un sesgo positivo y en breve se nos viene el "upgrade" del ETH. La burbuja global parecería no querer pincharse nunca con un mercado que ante la debilidad relativa de los datos de empleo vuelve a alejar al escenario de tapering (discontinuación de QE) que se esperaba para fines de este año y quizá ahora se proyecte para el 2022. 

De hecho, como muchas veces desde el 2008, la "debilidad macroeconómica" se celebra porque implica tasas largas no subiendo al ritmo que se esperaba. La distorsión se antepone al fundamento, una patología muy distintiva desde que la Fed instauró el concepto de QE a partir del 2008.

Qué es "tapering", la palabra mágica que en boca de la Fed podría derrumbar a Wall Street

Esta coyuntura describe a una Fed atrapada en su propia creación, la emisión monetaria a escala ha generado un mercado de activos financieros totalmente dependiente y en estado permanente de anabólicos monetarios. Este "nueva trampa de liquidez" se refiere a la descripción de una realidad en la que la Fed nunca podrá sacar los estímulos inyectados durante el 2020 porque si lo hiciera, generaría un colapso inmediato de activos financieros y recuerden: aunque no lo reconozca nunca, el principal rol de la Fed en estos años precisamente fue inflacionar activos a lo largo y a lo ancho de todo el Planeta Tierra. Lo de hoy es una clara realidad de hiperinflación de activos financieros a nivel global, donde las criptomonedas son probablemente el ejemplo más extremo pero no el único.

¿Cómo desinflar entonces esta formidable burbuja de activos? Con 2% de crecimiento promedio anual y 2% de inflación, en 20 años el devengamiento compuesto que dicha combinación generaría podría licuar a la burbuja actual en un 50% aproximado. 

Einstein decía que la fuerza más poderosa del universo es el "interés compuesto", gran aliado de la Fed en los años que se nos vienen encima. Esta estrategia de "no sacar estímulos" y dejar que el tiempo los licúe, le venía saliendo muy bien desde el 2008 hasta el 2020, cuando apareció la pandemia del coronavirus. 

Moraleja: una crisis no puede digerirse por una sola generación, por lo que su costo se lo distribuye de manera intergeneracional. Ese es el plan de la Fed y no podría haber otro plan.

A la curva de tasas de interés de Estados Unidos podemos dividirla en dos grandes secciones. Por un lado está la parte "corta de la curva" la cual normalmente se extiende hasta el año dos incluyendo entonces hasta la "2yr yield". Por otro lado está la parte "larga de la curva" la cual normalmente involucra desde el año 10 hasta el año 30 llegando de esta forma hasta la "30yr yield". 

La parte corta y larga de la curva responden a objetivos muy distintos. Todo activo financiero que pulula en este mundo utiliza directa o indirectamente las tasas de descuento que surgen de la curva de bonos norteamericanos a los efectos de definir sus respectivas valuaciones. De esta forma, todo cambio en la parte corta o larga de la curva de tasas afecta la valuación de todos los activos del mundo.

La Fed está impactando la curva de tasas de tres maneras diferentes. Primero, al determinar la tasa de referencia (tasa mas corta de todas, 24hs) influye directamente en toda la parte corta de ahí que la correlación entre la "2yr yield" y la tasa de referencia es cercana a 1. Segundo, "hablándole" al mercado, la Fed emite señales que "quiere" sean priceadas por los operadores de bonos, influyendo de esta forma a sus precios y por ende a sus respectivas tasas. Tercero, si no fuera suficiente nada de lo anterior, decide tirar un misil monetario como han sido las cuatro rondas de Flexibilización Cuantitativa ejecutadas desde el 2008 hasta la actualidad (normalmente llamadas, QE). 

De esta forma, la "política monetaria orientada a la tasa de referencia" impacta la parte corta y los misiles monetarios suelen afectar a la parte larga. La valuación de activos financieros dado que éstos se extienden hacia el futuro suelen ser muy afectadas por el nivel de la tasa de 30 años. O sea, la actual burbuja es muy sensible a los niveles de las tasas largas. Y en esta coyuntura, la Fed enfrenta un desafío en cada extremo de la curva.

Primero, se observa un sobrecalentamiento de la economía norteamericana con claras presiones inflacionarias. No parecería que la Fed quiera poner presión en la parte corta dado que según su diagnóstico se refiere a "inflación transitoria". El riesgo es que si de "transitoria" mutase a "muy duradera" esto obligaría a la Fed a subir la tasa de referencia impactando a toda la parte corta de la curva que suele definir el "leverage" al consumo, enfriando de esta forma a la economía, lo cual sería un pésimo resultado para el équity global.

Segundo, para frenar la burbuja de activos financieros en la que estamos, la Fed debería dejar correr la parte larga de la curva, la cual se correlaciona muy directamente a la valuación de activos de duration media y alta. El consenso de mercado es que hacia fines de este año la Fed comenzaría el debate del "tapering" o sea, dejar de emitir, cancelando de esta forma QE4 pero no retirando nada de lo emitido aunque los datos de NFP del pasado viernes pudieron haber trasladado este evento hacia el 2022. 

Según el consenso de mercado se espera entonces una Fed que primero dejaría correr la parte larga y dentro de año y medio aproximadamente, comenzaría a poner presión en la parte corta.

Queda claro entonces que los factores que afectan a las distintas secciones de la curva no tienen por qué ser los mismos y mucho menos tienen que estar correlacionados positivamente. 

Por ejemplo, si la Fed terminase "detrás de la tortuga" en matrería inflacionaria, esto la obligaría a presionar a la parte corta de la curva, frenando el crecimiento de largo plazo y por lo tanto, las tasas largas bajarían. Se nos vienen largos meses en donde la forma de toda la curva irá cambiando con consecuencias imprevistas en la valuación de activos a nivel intersectorial. 

Con el dato del pasado viernes, el mercado todavía espera y celebra que los escenarios de suba de tasas en ambos extremos de la curva se pospongan hacia el futuro. Larga vida a la Fed.


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