Opinión

Cepo, reservas y la devaluación invisible

Devaluar o no devaluar, esa es la pregunta. Es un tema complejo porque el nivel de reservas es paupérrimo; tal es así que no cubre ni una semana de importaciones, mientras que no se vislumbra en el futuro cercano una mejora en las exportaciones de bienes y servicios como para que la situación mejore. Pero el banco central, para defender un tipo de cambio necesita reservas; si éstas se acaban, el tipo de cambio va a ser el que determine el mercado, y sabemos que sería un nivel mucho más alto que el oficial.

También está claro que devaluar tiene riesgos importantes en un país con una inflación cercana a los tres dígitos. Existe un traspaso del tipo de cambio a precios (generalmente llamado passthrough) que implicaría que entre 30 y 40 % de una potencial devaluación se iría a precios en pocos meses (lo que en otros países tardaría años acá pasaría en semanas). Esos temores es lo que ha llevado, según los medios, a que Cristina le haya dicho a Massa que puede hacer los ajustes fiscales que considere necesario pero que no puede devaluar. La gran pregunta es que pasa si en algún momento no muy lejano la devaluación es inevitable.

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El banco central, en su búsqueda de evitar la devaluación ha venido endureciendo el cepo desde hace más de un año. En junio, antes de la renuncia de Guzmán, se pusieron requisitos adicionales para importar y además se puso un plazo de 180 para el pago de muchas importaciones. Pero endurecer el cepo no sale gratis. Por un lado, para crecer hacen faltan insumos, maquinaria, muchas de las cuales son importadas. Cuando no se puede importar sufre la producción, el empleo y el crecimiento, y mucho más, cuando esas decisiones se toman en oficinas públicas que están lejos de donde se produce con lo que se cometen errores que salen caros.

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Este último endurecimiento del super cepo tuvo efectos no deseados; fue el comienzo de una devaluación invisible en el que el tipo de cambio es el mismo, pero los precios de casi todos los productos importados aumentaron. La explicación es muy simple, se incluyó una cláusula que permite importar, pero no se pude pagar y cerrar cambio en el momento, como se venía haciendo hasta ahora. Por el contrario, se puede pagar recién a los 180 días. Las empresas en muchos casos consiguen el financiamiento para traer productos, pero como recién van a conocer el tipo de cambio al que van a girar al exterior de acá 180 días y como el Banco Central no puede garantizarles que no va a haber una devaluación en el que camino se genera incertidumbre.

¿Qué hace una empresa para vender a 180 días a un dólar que no sabe cuál va a ser? O vende con precio a fijar, con lo cual el problema se lo traslada al comprador, o pone un precio muy alto que acelera la inflación.

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Esta realidad explica el aumento de la inflación de julio a 7.4% y seguramente también la de agosto para la que se espera otro número elevado (aunque algo más bajo). O sea, no se devaluó, pero la escasez de productos importados y la incertidumbre sobre el precio al que finalmente se podrán pagar las importaciones llevó a una suba de precios.

La conclusión es que el cepo efectivamente frena o ralentiza la caída de reservas, pero sus efectos secundarios sobre el nivel de actividad y la inflación son inevitables. El costo de la política cambiaria sostenida con el cepo es cada vez mayor.

Es cierto que si hubiera una devaluación habría un efecto adicional sobre los precios. O sea, que mantener el tipo de cambio, aunque ya esté generando la devaluación invisible, sirve para que la inflación no sea aún más alta.

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La pregunta del millón es que puede pasar cuando el Banco Central reconozca que ya no hay más dólares para intervenir, un escenario que cada vez es más relevante analizar. En ese caso las alternativas no son muchas. La respuesta clásica es dejar flotar el tipo de cambio o intentar una devaluación controlada. Claro está que estas opciones requieren un programa económico creíble con políticas monetarias y fiscales más austeras que las actuales. El gobierno con Massa se está moviendo en esa dirección, los primeros pasos son positivos, pero todavía hay dudas sobre la sostenibilidad fiscal y la política monetaria.

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La primera alternativa es seguir devaluando sin devaluar, con medidas que aumenten el tipo de cambio para el turismo a través de impuestos, o con otras medidas que les permitan a ciertas exportaciones disponer libremente de una parte de sus dólares. Pero el efecto de esas medidas no ha sido suficiente, porque no cubren un espectro significativo de importaciones y exportaciones y porque la brecha cambiara, que supera el 100%, sigue siendo un elemento altamente disruptivo que conspira contra la acumulación de reservas. Esa senda nos lleva a un camino sin salida.

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La segunda alternativa es que en algún momento el Banco Central finalmente reconozca que la situación es insostenible y decida una devaluación en etapas a través de un desdoblamiento cambiario. Esta es una opción que Argentina y muchos otros países han usado en situaciones extremas de problemas de balance de pagos y que se utiliza como una transición para evitar una devaluación brusca. Generalmente hay un tipo de cambio comercial, para importaciones y exportaciones que sigue manejando el Banco Central para limitar el impacto inflacionario y otro financiero (que en la Argentina podría incluir turismo), que es flexible (como el contado con liquidación hoy en día) que se usa para ahorro y nuevos prestamos externos y operaciones financieras. Esta segunda opción no es la panacea, pero compra tiempo para consolidar los "fundamentals" o esperar el milagro.

En el ínterin la situación se sigue deteriorando, las reservas no aumentan o suben con cuentagotas y los efectos secundarios del super-cepo ya se sienten en la economía. Seguir con una devaluación invisible no alcanza, y el dilema shakesperiano de devaluar o no devaluar no será resuelto mirando a una calavera si no a la disponibilidad de dólares cantantes y sonantes.

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