Canje de deuda y emisión controlada
El programa económico se está adentrando en su 'etapa 3', que tiene como objetivo final la salida del cepo cambiario. En las primeras dos etapas se saneó la hoja de balance del BCRA y se cerraron las tres principales canillas de emisión monetaria: financiamiento del déficit fiscal del Tesoro, el pago de intereses de pasivos remunerados y la compra de reservas.
Para avanzar en la tercera etapa, el mismísimo Javier Milei dijo que se necesitan unos u$s 11.000 millones para hacer frente a una potencial "dolarización" de stocks en pesos. Estos mismos stocks hasta hace no mucho tiempo eran considerados una "bomba de tiempo". ¿Dejaron realmente de ser un problema?
Desde la implementación de la 'etapa 2' del plan económico, se han tomado medidas para sanear la hoja de balance del Banco Central y frenar la emisión de pesos. De hecho, la base monetaria amplia (BMA) se viene manteniendo por debajo de los $47,7 billones que el propio Gobierno estableció como límite máximo.
No obstante, cuando se la mide en dólares financieros, el panorama cambia: la BMA pasó de u$s30.510 millones en noviembre de 2023 a u$s39.570 millones en la actualidad. Producto de la apreciación del tipo de cambio real y la reducción de la brecha cambiaria, ahora se necesitan más dólares para absorber la misma cantidad de pesos.
Una complicación adicional que podemos sumar a nuestros cálculos es que la BMA no incluye la totalidad de pesos de la economía. La cuestión empieza a complejizarse cuando sumamos la deuda del Tesoro en pesos y los depósitos del sector privado, que son los que en definitiva sostienen la demanda de buena parte de los títulos del Tesoro.
La deuda en pesos del Tesoro asciende actualmente a unos $232 billones (a valores técnicos). Algo más del 40% de esta deuda está en manos del BCRA y ANSES, por lo que no debería haber mayores problemas para refinanciarla.
Cerca del 36% está en posesión de bancos privados y públicos que, si bien tienen incentivos a mantener sus encajes integrados a través de títulos públicos, dependen en última instancia de las decisiones de portafolio de sus clientes.
Y el 24% restante está en manos de otros inversores, incluidas empresas que acceden al MULC -no pueden comprar dólares financieros, pero están aprovechando las jugosas ganancias del carry trade-, aseguradoras que tienen limitadas sus alternativas de inversión por los estrictos controles cambiarios, y otros privados que también, incentivados por las altas tasas esperadas en dólares, se animan al carry.
Un aspecto positivo de la evolución de la deuda en pesos es que el Gobierno ha logrado estirar significativamente su duration. Es más, recientemente el Tesoro canjeó casi el 20% de la deuda que vencía entre mayo y noviembre (el 11% del total de vencimientos del año), equivalentes a unos u$s11.500 millones medidos en dólares CCL. Siguiendo esta misma métrica, para el resto del año los vencimientos en pesos ascienden a u$s92.300 millones, de los cuales u$s 62.950 millones están en manos de bancos y del sector privado. Un monto para nada despreciable.
La buena noticia es que, en tanto haya cepo e incentivos a mantener posiciones de carry trade, el riesgo de rollover es muy bajo. Incluso con una reversión del carry, la demanda de instrumentos en pesos se mantendría contenida gracias a las regulaciones cambiarias que enfrentan los grandes inversores del sector privado no financiero. En cambio, en un escenario de liberalización del cepo, no queda claro lo que puede ocurrir con el rollover de deuda en pesos.
Hoy, los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA ascienden a $6,5 billones (unos u$s5530 millones al dólar CCL), mientras que las LEFIs en bancos suman $10,8 billones (u$s9200 millones al CCL). Es decir que se podría dar salida a poco más del 20% de los vencimientos de 2025 (excluyendo BCRA y FGS-ANSES) sin que ello implique un incremento en la BMA. Un ratio de rollover por debajo de 75% requeriría de un resultado primario más alto, o bien, de emisión del BCRA para asistir al Tesoro. Esto es, más pesos circulando y una BMA ampliándose. En definitiva, la presión dolarizadora podría ser mayor que la que se deriva de los u$s39.570 millones que arroja la BMA a precios de hoy.
Pero mirar sólo el perfil de vencimientos estaría dejando de lado el problema de los stocks. Si bien las operaciones en el mercado secundario no implican una mayor emisión de pesos en la economía, impactan sobre el precio de los activos y, por lo tanto, sobre la tasa de interés y la brecha cambiaria. En definitiva, un potencial sell off de títulos en pesos en el mercado secundario incrementaría el costo de la deuda sumando presión sobre las cuentas fiscales y también sobre las reservas, en caso de que el Central siga interviniendo (como sería esperable) para contener el precio del dólar. Todo esto sin contar un posible desarme de plazos fijos del sector privado, que podría alimentar la demanda de dólares más allá de la porción que los bancos mantienen encajados a través de títulos públicos.
Analizar solamente la BMA como un indicador de cuántos pesos hay en la economía o cuán fuerte podría ser la demanda de dólares ante un potencial levantamiento o flexibilización del cepo cambio es mirar sólo una parte de la película.
El Gobierno lo sabe, y por eso apela a otras estrategias además de negociar fondos frescos con el FMI o líneas de crédito con otros organismos y bancos internacionales. La baja temporaria de retenciones para acelerar las liquidaciones del campo, y la postergación de la baja de tasas de referencia en pesos a pesar de haber anunciado una desaceleración del crawling peg a 1% a partir de febrero, son sólo una muestra de ellas.
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