La hoja de cálculo de la economía argentina 2025 tiene varias proyecciones escritas en el Presupuesto 2025 y muchas páginas aún en blanco. De cómo se logren cumplir las primeras y cómo se completen las segundas dependerá, en buena medida, el recorrido de los activos argentinos en los próximos meses, después de haber anotado importantes avances desde la asunción del presidente Javier Milei.

Mientras 2024 juega su último trimestre mostrando desde el Gobierno como cartas ganadoras el control de distintas variables que venían desbocadas -gasto público, emisión, inflación- los inversores -tanto los que tienen que decidir nuevos negocios como los que mueven sus fichas en el mercado de capitales- esperan ver más para avanzar un escalón.

Fueron "buenas cartas". Esperadas, necesarias y valoradas. Resultaron ser los motores detrás de la baja del riesgo país que logró perforar los 1.000 pb desde 1.900 de diciembre 2023; la suba en el precio de bonos y acciones argentinas y la tranquilidad cambiaria.

El crecimiento de los últimos años del Mercado de Capitales se profundizó en los últimos 24 meses. "En el primer semestre 2024, las cuentas comitentes abiertas en Caja de Valores, depositaria de Grupo BYMA, crecieron un 87 por ciento. Durante enero-junio de este año registramos que algunos indicadores ya superaron los totales del primer semestre 2023", asegura Gonzalo Pascual Merlo, CEO de BYMA.

La contracara: la economía argentina caerá 3,8 por ciento este año, según la estimación del propio Gobierno plasmada en el Presupuesto Nacional 2025; el consumo tuvo su peor contracción en 4 años, retrayéndose 22 por ciento en septiembre -los analistas destacan que la comparación es versus el pico del plan platita- y la desaceleración de la inflación estaría encontrando resistencia para ir mucho más abajo del 4 por ciento en los próximos meses -aunque el Presupuesto presentado en septiembre estima esta variable en 104,4% para todo 2024, lo cual deja apenas 1,2% mensual al IPC para cumplir el guarismo y la acumulación de reservas no lleva el ritmo deseable. Para 2025 la inflación proyectada en el Presupuesto es de 18,3 por ciento anual.

¿Qué escenarios barajan los expertos y qué recorrido podría esperarse de los activos argentinos? ¿Qué drivers son los que van a mover nuevamente la aguja después de los primeros meses de gestión que fueron acompañados por subas de 80 por ciento y 60 por ciento promedio en acciones y bonos soberanos?

"El escenario es dinámico", aseguran los analistas. Es que el frente cambiario, que en diciembre de 2023 se perfilaba como un asunto a resolver durante los primeros meses de la gestión, hoy es la principal incógnita. Este factor hace que sea muy difícil proyectar el resto de las variables económicas.

Proyecciones

"Las proyecciones para el año próximo son positivas, entendiendo que se esperan medidas de flexibilización y apertura que podrían promover mayor acceso de los argentinos al mundo de las inversiones, al mismo tiempo que se podría gestar una mayor llegada de inversores extranjeros al país, lo cual se traduce de manera directa en mayor financiamiento y empleo para nuestra sociedad", señala Pascual Merlo.

Por su lado, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, es contundente: "El mercado mira como principal driver el grado de normalización económica que pueda llegar a alcanzar el Gobierno. Con eso en mente, creemos que si bien es ponderada positivamente la actitud con respecto a mantener el superávit fiscal, el ojo en el corto plazo está en el sector externo, ya que si bien el BCRA sorprendió -viene comprando en el MULC cuando es estacionalmente vendedor en esta época del año-, no es menos cierto que los controles de cambios persisten, pese a flexibilizaciones en el pago de importaciones".

"Por ello, lo que sigue siendo clave para el mercado es cuándo levantará el Gobierno la mayor parte de los controles hoy vigentes. Creemos que remover estos controles es clave no sólo por la dinámica beneficiosa que consideramos tendría a mediano plazo, sino por la contundencia en cuanto a la señal de que el Gobierno está decidido a normalizar la macro. Consideramos que estos aún no se remueven dado el efecto inflacionario inicial que tendría la medida, en un contexto en que es claro que el Gobierno apuesta por la desinflación de cara a las legislativas 2025", enfatiza Franco.

La cuestión cambiaria es la que más interrogantes genera, y es fundamental para el crecimiento y normalización de la economía. Sin crecimiento, o perspectivas claras de cuándo y en qué magnitud llegará, no hay inversores ni empresas que hundan sus pies en el plato.

La proyección anotada en el Presupuesto de un crecimiento de 5 por ciento anual para los próximos 3 años es a los ojos de los inversores, eso: una proyección. Puede conseguirse o no.

"El Gobierno mantiene su plan económico sin cambios, enfocado en sostener el superávit fiscal y en un crawling peg de 2 por ciento con control de cambios, y sigue priorizando bajar la inflación por sobre la normalización del mercado cambiario", remarca Cohen Aliados Financieros en su análisis. "A pesar de la notable mejora que tuvo en los primeros cinco meses del año, la combinación de dólar blend con aumento de pagos de importaciones y sin ingreso de capitales presiona sobre las reservas internacionales netas que volvieron a terreno negativo, tendencia que se agudizaría en los próximos meses. Para mantener la estrategia, el Gobierno necesita de financiamiento y para lograr esto, creemos que necesita liberalizar el mercado cambiario", subrayan.

Cepo al centro

Las miradas están puestas en cuándo y cómo se va a levantar el cepo. La brecha cambiaria logra sus mínimos y la baja de tasas de referencia por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos, que naturalmente debilitan al dólar frente a otras monedas, es leída por muchos como una oportunidad para seguir aflojando el cepo. Un viento de cola del sector externo que nunca viene mal a la Argentina.

Para 2025, la proyección oficial volcada al presupuesto es que el tipo de cambio oficial se ubique en $ 1207, con una devaluación del 18,3 por ciento, en línea con la inflación proyectada en la Ley.

Para los analistas el cuándo y el cómo del tema cambiario son muy importantes, y es lo que hará que el desenlace sea exitoso.

"La decisión de la FED de recortar las tasas en 50 puntos básicos es crucial para la Argentina, sobre todo si tenemos en cuenta los vencimientos en dólares que deberá afrontar el año próximo", dice José Echagüe, jefe de Estrategia de Consultatio. "La baja de tasas internacionales favorece el acceso a financiamiento voluntario, que será potencialmente más simple", agrega.

Ahora la gran pregunta es si el Gobierno prioriza levantar el cepo y unificar el tipo de cambio de manera sorpresiva o si esperará hasta después de las elecciones de medio término, se pregunta Echagüe y responde: "Lo cierto es que dilatar la salida del cepo implica menor crecimiento en el mediano / largo plazo y dificulta la acumulación sostenida de reservas. Es probable, desde nuestra mirada, que el Gobierno continúe con una política de levantamiento gradual de restricciones antes de una unificación del tipo de cambio".

Quedan tantos interrogantes en el frente, que prudencia es una palabra que refleja muy bien el sentimiento que quieren transmitir la mayoría de los analistas. En ese sentido, Mateo Reschini, Head of Research de Inviu es muy claro: "El tipo de cambio viene apreciándose con fuerza y, mientras tanto, el BCRA continúa las ventas en el MEP. Realmente creemos que estamos llegando a niveles en los que dudamos acerca de recomendar ingresar fuerte a posiciones de tasas en pesos esperando conseguir las mismas en dólares. En lo que respecta a ese trade, creemos que es más prudente mantener cierta posición dolarizada en el margen mientras se continúa con el carry en pesos".

Monitorear las reservas

Pilar Tavella, Head of Research en Balanz, avanza en desgranar también los drivers detrás de las reacciones -positivas o negativas- del mercado durante los próximos meses. "Hoy el foco del mercado de bonos está en la evolución de las reservas y las posibilidades de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Si bien el ancla fiscal se mantiene sólida y el Banco Central logró acumular reservas en el primer semestre, desde julio que entraron en terreno negativo, y las perspectivas no son alentadoras para lo que queda del año".

La menor acumulación de divisas tienen dos lecturas, o mejor dicho, hay dos líneas que confluyen. Por un lado, ya pasó la época de mayor oferta de divisas por parte de los exportadores del sector agropecuario y, además, aumenta la demanda de dólares para el pago de importaciones.

"Todo esto en un contexto en el que el tipo de cambio real multilateral ya se encuentra en niveles de 2017, si bien sigue habiendo señales positivas respecto del programa fiscal con el proyecto de presupuesto de 2025, de los pagos por adelantado de intereses que vencen en enero, y el sostenimiento del veto", dice la especialista de Balanz.

Por otro lado, "el programa monetario y cambiario actual genera incertidumbre respecto de la capacidad de la economía de acumular reservas de manera que aumente la capacidad de repago de la deuda en moneda dura", advierte Tavella. En esa línea hay una una luz amarilla: solo en 2025, la Argentina deberá pagar el equivalente a U$S 8.900 millones en concepto de capital e interés.

Inversiones a mediano y largo plazo

Las preferencias de los analistas respecto a los activos para sumar al portfolio de inversiones de cara a los últimos meses de 2024 y el arranque de 2025, depende mucho de sus expectativas respecto del devenir de las principales variables macroeconómicas. Es decir, de si ven la inflación desacelerando fuertemente o estancada, si ven cercano un acuerdo con el FMI. En fin, cada mirada y cada recomendación está cruzada por una proyección de la Argentina 2025 que hoy no resulta tan simple descifrar.

"Para el mediano a largo plazo preferimos la curva CER", dice Tavelli de Balanz y argumenta, "si bien hacer carry con las Lecap es una buena estrategia en el corto, para posiciones más largas preferimos bonos indexados para mejorar la cobertura en caso de cambios en el programa monetario y cambiario".

Reschini, de Inviu, ve oportunidades de mediano y largo plazo siendo selectivos. "En este momento dadas las subas del equity, creemos que los bonos representan una mejor relación riesgo-retorno y nos inclinamos por el GD35 por su mayor plazo y ausencia de amortizaciones en los próximos pagos. Sin embargo, esto no significa que no veamos valor en el equity sino todo lo opuesto".

Desde PPI, Pedro Morini, su Strategy team leader arma estrategias: "Como en cualquier armado de cartera tenemos que considerar el nivel de riesgo que estamos dispuestos a asumir. A pesar del tremendo rally de la deuda soberana de los últimos dos meses, vemos que todavía hay oportunidades para sumar a la cartera algo de bonos soberanos pero con cautela. Si bien los fundamentals locales que llevaron a los bonos hasta estos niveles siguen consolidándose - las compras de reservas del BCRA en octubre fueron récord y la dinámica de noviembre es positiva, mejores datos de inflación a lo esperado, el éxito del blanqueo, entre otros- creemos que es prudente bajar un poco de exposición de cara a lo que puede ser un incremento de la volatilidad tanto por motivos externos, como debido a lo que puede ser una pausa en el rally motivada por una toma de ganancia de algunos jugadores".

El experto suma en este sentido: "Vemos bien sumar algo de bonos soberanos y bopreales - bonos del BCRA de menor plazo de vencimiento-. En concreto, el Bopreal Serie 1-B (BPOB7) y el bono soberano GD35 podría ser una buena dupla para seguir apostando a la normalización de la deuda argentina y la compresión del riesgo país, que ya alcanzó los niveles prepaso 2019 al quebrar la barrera de los 900 puntos básicos".

Al enfocarse en los perfiles del inversor, Morini analiza: "Encontrar buenas oportunidades en la deuda corporativa se tornó más difícil luego de la fuerte compresión de rendimientos que vimos desde septiembre, ya que buena parte del flujo de fondos frescos por el blanqueo se volcó en este segmento. Por lo tanto, debemos ponernos selectivos para encontrar una buena relación riesgo/retorno en estos créditos. Igualmente, todavía existen oportunidades en el rango de tasa del 8/9%, rendimiento más que suficiente para ganarle a la inflación en dólares, pero quizás no tan atractiva para aquellos que busquen maximizar rendimiento. Para este segmento, vemos como buena alternativa Obligaciones Negociables de YPF 2031 (YMCXO) y de Telecom 2031 (TLCMO), ambas opciones presentando TIR de 8,5% y 8,3%, respectivamente.

En cambio, para perfiles con menor aversión al riesgo, Morini analiza otras opciones: "Entendemos que hay espacio para abrir posiciones de carry trade. Sin bien el punto de partida del CCL puede considerarse bajo, creemos que el Ejecutivo tiene poder de fuego para mantener a raya los dólares financieros en el corto plazo", explica.

El experto de PPI señala que el dato de inflación de septiembre de 3,5%, la inflación estimada para octubre inferior al 3%, sumado a la inflación mayorista al 2% (moviéndose a la misma velocidad que el crawling peg) suscitaron que los instrumentos a tasa fija tuvieran un rally impresionante en octubre. "En sintonía con estos movimientos, el BCRA encaró un nuevo ciclo de baja de tasas. Por un lado, a mediados del mes pasado, el Banco Central subió el ratio de encajes mínimos a Cuentas Remuneradas de 15% a 20%, lo que redujo el límite disponible para ser invertido, impactando en los rendimientos de los fondos de Money Market. Por otro, también habilitó a bancos a dar caución. De esta manera se topeo la tasa de caución en función de la tasa LEFI. Por otra parte, la semana pasada el BCRA dispuso una reducción del 5% en la tasa de política monetaria (LEFI) y la de pases activos, llevando ambas al 35% (TNA)", analiza y concluye: "Con esto en mente, al analizar las oportunidades dentro del universo de deuda en pesos, la pregunta es si los instrumentos a tasa fija ya quedaron ‘caros' en estos niveles o si no tiene más sentido posicionarse en la curva de bonos CER, que hoy ofrece tasas reales atractivas. Una buena forma de analizarlo es mirando la inflación implícita entre ambas curvas, la cual indica que el mercado espera una inflación promedio en torno a 2,4% para los meses que restan de 2024, y cercana al 2% para el promedio de 2025. Así, para posiciones en pesos, es sensato diversificar entre ambos segmentos".

Es así repetida historia de la Argentina, país que cíclicamente nos tiene acostumbrados a las turbulencias.