Sensibilidad default

Por la fuerte caída, los bonos en dólares valen lo mismo que en la previa del default de 2001

Las paridades de los bonos se ubican en niveles de u$s 32, similar a los observados previo al default de diciembre de 2001.

La historia argentina parecería empecinada en darle la razón a Carlos Gardel, que hace décadas cantaba que 20 años no son nada. Porque si de "Volver" se trata, los bonos soberanos están siguiendo a rajatabla la premisa y ya valen lo mismo que en diciembre de 2001, antes del default

Hoy los bonos están a precios de default. La caída abrupta de la deuda lleva a la renta fija local a operar en un contexto de fuerte estrés financiero, lo cual implica que el mercado especula con altas chances de ver un evento crediticio en el corto o mediano plazo.

Antes del default de 2001, los globales que vencían en 2008 y en 2030 (no el AL30 actual) operaban con paridades de u$s 32,2. El selloff actual de la deuda empujó a los bonos a valuaciones similares.  

La abrupta caída en los bonos durante 2001 llevó a que la deuda pase a operar de niveles de u$s 80 en promedio en junio a niveles de u$s 32 en diciembre de dicho año. Las probabilidades de default en aquel momento se dispararon, y finalmente el evento crediticio vino semanas después.

Hoy la deuda sufre un proceso similar

Las paridades de los bonos colapsaron recientemente a niveles debajo de u$s 32, exactamente los mismos valores respecto de lo que operaban en 2001 antes del default. Las paridades han sufrido un selloff notable de la mano de la caída en desgracia de los bonos en las últimas semanas.

Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, advierte que detrás de los precios de los bonos hay una probabilidad implícita de default de 97% a 10 años.

"Las dudas sobre el acuerdo con el FMI y la ausencia de novedades sobre un plan de crecimiento con un sendero fiscal sostenible empujaron al mercado a esperar una nueva reestructuración más agresiva en los próximos años. Los precios hablan de un haircut sobre el recovery value de más de 70% desde 2025, cuando los vencimientos de los nuevos títulos reestructurados alcanzan los u$s 9500 millones", dijo Persichini.

Según sus datos, al descomponer el rendimiento de los bonos argentinos, la tasa libre de riesgo explica un 9% y el spread Latam, un 21%. El restante 70% del costo financiero responde a la idiosincrasia argentina o al factor "somos nosotros".

Altas probabilidades de default

En definitiva, lo que explica Persichini es que los Globales hoy tienen la misma paridad que los bonos hace 20 años, cuando el Congreso aplaudió el default de Rodríguez Saá.

Es decir, los Globales tienen hoy, 15 meses después de que el Gobierno reestructure la deuda, el mismo valor que tenían los Globales en 2001, cuando la Argentina estaba ingresando en un evento de crédito.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) remarcan que, con los precios hasta hoy, y considerando que todavía quedan cuatro ruedas para cerrar noviembre, ya son tres meses consecutivos que los títulos argentinos acumulan bajas de entre 4% al 6%.

"En este marco, la probabilidad acumulada a default a cuatro años tocó nuevos máximos post restructuración ubicándose por encima del 83%.", comentaron.

Los analistas de Argenfunds advierten que el hecho de que los precios de los títulos emitidos en septiembre del año pasado coticen a valores mínimos genera una elevada probabilidad implícita de cesación de pagos.

"Un acuerdo con el FMI es clave, ya que el mismo aclarará cómo va a ser el rumbo económico en los próximos dos años. El anuncio del envío de un proyecto de ley con un programa económico plurianual acordado con el staff del FMI no terminó de convencer a los inversores, que aún se mantienen preocupados sobre los avances concretos de dicho plan", sostuvieron.

Con una misma visión, los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) resaltaron que, si bien el resultado electoral aumentó el optimismo de cara al 2023 y definió un nuevo mapa político dentro del Congreso con un poder repartido entre las distintas fuerzas políticas, la incertidumbre política y económica no se disipó.

"El mercado de bonos toma nota con rojos a lo largo de toda la curva. La tasa promedio tocó un nuevo máximo post restructuración y la probabilidad acumulada de default se mantiene por encima del 82%", dijeron.

Mirando al FMI

Tanto la curva de ley local como internacional se muestran invertidas, con paridades debajo del 35%, por lo que el mercado asigna altas chances de ver un evento crediticio en el mediano plazo dado que desconfía sobre la capacidad y/o voluntad del Gobierno para hacer frente a sus compromisos de deuda.

Hay cierto consenso entre distintos analistas de que el acuerdo con el FMI resulta determinante para poder desencadenar una buena dinámica en los activos financieros en general y en la deuda en particular.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, considera clave que el Gobierno logre un acuerdo con el FMI y espera que se selle durante el primer trimestre de 2022.

"Consideramos positivo el hecho de que desde el Gobierno se envíe finalmente el programa económico, condición necesaria para comenzar a pensar en un acuerdo con el FMI. El acuerdo debería cerrarse durante el primer trimestre del 2022 debido a los abultados vencimientos que deben abonarse el año que viene. Asimismo, nos mantenemos constructivos en cuanto a que se alcance finalmente un acuerdo sobre la base principalmente de que un ´no acuerdo´ implicaría exacerbar los desequilibrios macroeconómicos actuales", dijo Franco.

Paula Gándara, head portfolio manager de AdCap, considera que los bonos en dólares continúan castigados ante falta de avances concretos con el FMI.

"Los bonos soberanos en dólares pierden 15% desde las primarias de septiembre. Las noticias sobre el resultado de las elecciones y los comentarios sobre el potencial acuerdo con el FMI no fueron suficientes para impulsar el precio de estos activos. A esta altura de los acontecimientos, luego de la larga y difícil reestructuración de deuda, solo avances contundentes determinarán la mejora en los precios de estos bonos", sostuvo.

Finalmente, Martín Mansur, líder del área de Productos de Banca Privada de Banco Santander, afirma que, pasada la elección, el mercado espera señales más concretas sobre el eventual acuerdo con el Fondo.

"Un sendero creíble de estabilización de las variables macro podría derivar en un repricing de la curva soberana en dólares. El potencial de upside es grande. De todas maneras, los inversores aún tienen muchas preguntas respecto a la factibilidad de este plan. En ese sentido, sin grandes sorpresas por este lado, los bonos soberanos podrían continuar cotizando en niveles similares a los observados actualmente", dijo Mansur.

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