Existen señales que indican que el mercado está viendo riesgos crediticios luego de las elecciones, como respuesta a la incertidumbre que genera el factor electoral.
Si bien varios analistas se vuelven conservadores ante el aumento de la volatilidad e incertidumbre, los movimientos actuales de los bonos podrían representar un punto de entrada atractivo para aquellos perfiles mas arriesgados.
Curva invertida post elecciones
En medio del ajuste de los bonos en dólares, el mercado va dando señales de la incertidumbre con la que convive para plazos mas largos, es decir, para después de las elecciones.
Entre las señales que muestran las dudas respecto del resultado electoral, se destacan la forma en que va tomando la curva de bonos en dólares con vencimientos posterior a las elecciones de 2027, el spread por legislación entre los bonos de ley local y de ley extranjera, así como también la ampliación de tasas entre los títulos argentinos y sus comparables.
Cuando se analiza la curva, se evidencia que el mercado de bonos soberanos en dólares muestra una curva levemente invertida a partir de 2027.
Una curva invertida implica que el mercado ve riesgos de incumplimiento de corto plazo, por lo que la actual forma de la curva es reflejo de que los inversores están asignando una prima de riesgo considerable a los vencimientos que quedan más expuestos al próximo ciclo electoral.
Mientras los títulos más cortos presentan rendimientos relativamente más bajos —con el AO27 cerca del 7% y el GD29 en torno al 8,2%—, las tasas suben rápidamente hacia la zona de 10% a 11% en los bonos que extienden su duración más allá del actual mandato presidencial.
La principal señal de tensión aparece en la tasa forward implícita, la cual alcanza un máximo cercano al 14% alrededor de 2028, para luego descender hacia niveles de 9% en los años siguientes.
En otras palabras, el mercado no está proyectando un deterioro creciente y permanente del riesgo argentino, sino que está concentrando una parte importante de la prima en el período electoral y en la incertidumbre sobre quién administrará y pagará la deuda después de 2027.
Por lo tanto, el principal foco de riesgo que está priceando el mercado no está necesariamente en el largo plazo, sino en la transición política de 2027 y 2028.
Alejo Costa, economista jefe de Max Capital, explicó que el mercado empezó a incorporar gradualmente mayores riesgos electorales.
Entre las causas de esta dinámica, Costa detalló que el mercado arranca de una visión optimista sobre las chances de relación del presidente Milei, viéndolo como el claro favorito, aunque las encuestas recientes sugieren cierto deterioro de imagen y potencialmente una elección más pareja de lo esperado.
Bajo este contexto de incertidumbre, desde Max Capital recomiendan tener mayor cautela.
“En ese contexto, no nos sorprendería que pueda haber una baja adicional en el margen, por lo cual venimos recomendando reducir posiciones. Creemos que el presidente sigue siendo el favorito, pero esa percepción va a cambiar en el tiempo, y puede deteriorarse algo más”, detalló Costa.
Spread por legislación
Otra variable a analizar en cuanto a la forma de las curvas en dólares es el diferencial de tasas entre los bonos de ley local y de ley NY.
Los Globales GD35, GD38, GD41 y GD46 se ubican aproximadamente entre 9,5% y 10%, mientras que algunos Bonares de legislación local, como AL35 y AL38, aparecen por encima del 11%.
La diferencia también evidencia una prima adicional por legislación, con los títulos bajo ley argentina operando, en varios casos, con rendimientos superiores a sus comparables bajo ley Nueva York.
El spread por legislación entre AL35 y GD35 está en niveles similares a los previos a la elección legislativa 2025, un momento de máximo estrés financiero.
Tomando precios MEP, el AL35 opera con una TEA del 10,39% y el GD35 opera con una TEA del 9,23%; consistente con un spread por legislación de 116pbs, en máximos desde la antesala de la elección legislativa.
De alguna manera, el mercado busca bono de ley internacional ante el aumento de la incertidumbre política y como respuesta a la búsqueda de una cobertura legal ante un eventual evento crediticio, es decir, un default de la deuda.
Igualmente, en el caso en que la Argentina en algún momento decida defaultear, el incumplimiento seria total, afectando también a la renta fija de ley local.
Por lo tanto, dicho diferencial de tasas actual podría ser considerado como una oportunidad.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, señalo que el actual spread por legislación es inexplicablemente alto para el momento que atraviesa la curva hard dollar.
“En la historia reciente, cuando se vieron niveles como los actuales para el spread por legislación en los 35’s, el riesgo país superaba los 1.000pbs, en algunos casos cómodamente”, dijo.
Por lo tanto, ante este escenario, Yarde Buller sostuvo que ve atractivo en rotar de GD35 a AL35.
“En los momentos de mayor estrés previo a la elección legislativa de octubre del año pasado, el spread por legislación en los 35’s nunca superó los 180pbs, motivo por el cual vemos poco espacio para que continué ampliándose. El trade permite ganar casi 120pbs de rendimiento y quedar invertido a una paridad 4,6pp más baja, sin perder liquidez y solamente sacrificando la mejor protección legal de los Globales”, comentó Yarde Buller.
Mariano Ortiz Villafañe, Chief Economist de Aldazabal y Cía., también entiende que el spread de legislación actual luce excesivo en estos niveles, en especial para los bonos más cortos, por lo que ve valor en la deuda de ley local.
“La diferencia de rendimientos resulta elevada en perspectiva histórica dado el nivel del riesgo país, y en relación al valor aparente de la protección adicional que brinda la legislación extranjera. Para mantener exposición a deuda soberana hard dollar preferimos los instrumentos Ley Argentina”, comentó.
La brecha es especialmente elevada en el tramo corto.
El AL29 presenta un spread de 320 puntos básicos frente al GD29, mientras que entre el AL30 y el GD30 alcanza los 241 puntos básicos.
Hacia plazos más largos, la diferencia se reduce: el spread AL35-GD35 es de apenas 94 puntos, aunque vuelve a ampliarse hasta 157 puntos entre AE38 y GD38, para ubicarse finalmente en 103 puntos entre AL41 y GD41.
La señal que deja el gráfico es que el castigo por legislación está concentrado principalmente en los vencimientos más cercanos.
El mercado exige una prima mucho mayor para mantener deuda bajo ley local en el corto plazo, mientras que esa diferencia tiende a moderarse en los bonos largos. Para el inversor, esto implica que los Bonares ofrecen un rendimiento adicional frente a los Globales, aunque a cambio de asumir un mayor riesgo jurídico y una menor protección contractual.
El mercado de bonos soberanos bajo ley Nueva York muestra importantes diferencias de precios entre los distintos tramos de la curva, una señal que puede revelar oportunidades de valor relativo para los inversores.
Al comparar el precio clean de diferentes Globales y muestra que las mayores brechas se encuentran entre los bonos más cortos y los de mayor duración.
La diferencia más importante aparece entre el GD30 y el GD41, con un spread de 15,78 dólares, seguida por los 10,65 dólares entre GD30 y GD35 y los 8,91 dólares entre GD38 y GD41.
En niveles inferiores aparecen las brechas GD30-GD38, de 6,87 dólares; GD35-GD41, de 5,13 dólares; y GD35-GD46, de 4,49 dólares.
Por lo tanto, la curva no sólo presenta diferencias de rendimiento, sino también fuertes dispersiones de precios entre bonos de la misma legislación y riesgo soberano.
Estas brechas son seguidas de cerca por los inversores que implementan estrategias de valor relativo. Si consideran que el spread entre dos títulos resulta excesivo respecto de sus diferencias de duration, flujo de cupones y estructura de amortización, pueden privilegiar el bono relativamente más barato apostando a una futura convergencia de precios.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, agregó que la ampliación del spread por legislación se dio en un contexto en el que la curva de Bonares tuvo un peor desempeño que la de los Globales la semana pasada.
“Dicho movimiento amplió el spread por legislación a lo largo de los distintos vencimientos”, afirmó.
Así, en cuanto a las inversiones, Fagan ve mayor valor en la deuda de ley local.
“Bajo nuestra opinión, los Bonar 2030 (AL30), Bonar 2029 (AL29) y Bonar 2038 (AE38) continúan ofreciendo un valor atractivo frente a los Globales, con los spreads por legislación respecto de los GD30, GD29 y GD38 respectivamente, continuando por encima de nuestras estimaciones de un valor razonable que solo refleje la diferencia de legislación”, remarcó.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, afirmó que la ampliación del spread por legislación se da un escenario en el que los bonos caen y el riesgo país sube, aunque igualmente dicho diferencial de tasa no alcanza todavía niveles extremos.
“Es normal que, cuando sube el riesgo país, también se amplíe el spread entre los bonos argentinos bajo legislación local y los emitidos bajo ley de Nueva York. No consideramos que este movimiento sea significativo, siempre y cuando el riesgo país logre estabilizarse en torno a los 500 puntos básicos”, dijo Lazzati.
Los analistas de Criteria también ven valor en los Bonares.
“Para carteras posicionadas en dólares con una perspectiva de largo plazo, seguimos priorizando la curva bajo ley local, combinando nuestra preferencia por el AL30 con posiciones complementarias en el AE38”, dijeron.
Humor social y divergencia del riesgo país
Una hipótesis para señalar que efectivamente el factor local está condicionando la dinámica de la deuda puede quedar en evidencia cuando se compara el riesgo país argentino contra sus comparables.
Mientras que en las últimas semanas el EMBI+ Latam se mantiene alrededor de los 259 puntos básicos, el riesgo país se distanció y subió desde los 400 a más de 500 puntos, haciendo que la brecha entre ambos indicadores ronda actualmente los 250 puntos básicos.
Esto muestra que buena parte del castigo reciente responde a factores específicamente locales y no a un deterioro generalizado de las condiciones financieras regionales.
Los analistas de IEB coinciden en que el mercado evidencia riesgos domésticos y electorales y por ello ponen el foco en los factores que podrían mejorar el humor social de cara a las elecciones.
“En adelante, una normalización en la dinámica de las tasas. mejores datos sobre la actividad económica que puedan comenzar a traccionar el salario real podrían hacer que vuelva a comprimir el riesgo país, aunque no en profundidad, dejando la posibilidad de una compresión sustancial del riesgo país luego de definida la contienda electoral”, comentaron.
Bajo este escenario, se tornan conservadores y recomiendan bonos provinciales de buen crédito o bonos que vencen en la actual gestión.
“Mantenemos preferencia en Córdoba 2035 (CO35; 8% TNA), que muestra un perfil de deuda adecuado y fundamentos fiscales sólidos y una mejora reciente de su calificación crediticia. Para perfiles más conservadores, el AO27, que rinde 4,8% TNA, vence durante el actual mandato y paga cupones mensuales del 6% TNA es una alternativa interesante”, sostuvieron.
Dante Riggieri, socio de AT Inversiones, también se inclina por bonos que vencen antes de las elecciones.
“En contextos donde juega fuerte lo político como lo que nos espera en 2027 siempre priorizaría estar posicionado en activos ley NY, sumado a esto me resulta difícil observar que el spread disminuya a medida que nos acercamos a 2027”, remarcó Ruggieri.
Distanciándose de comparables
Así, y dado que el mercado incorpora riesgos domésticos, se amplia el diferencial de tasa entre los titilos locales versus sus comparables.
Países con ratings cercanos, como Egipto, Kenia, Nigeria, Angola, Ecuador, Bahréin y El Salvador, presentan en buena parte de sus curvas rendimientos ubicados aproximadamente entre 6% y 9,5%.
Así, la Argentina se posiciona sistemáticamente en la zona superior del gráfico: para duraciones comparables, sus bonos llegan a ofrecer entre 200 y 300 puntos básicos adicionales frente a varios soberanos de similar calificación.
La lectura para el inversor es doble.
Por un lado, Argentina sigue siendo percibida como un crédito más riesgoso que otros países con notas comparables, lo que explica el elevado costo de financiamiento.
Pero esa misma brecha también deja un potencial importante para los bonos si disminuye el riesgo percibido ya que una eventual convergencia de las tasas argentinas hacia las curvas de otros créditos B podría provocar una compresión significativa de rendimientos y, por lo tanto, una suba en el precio de los bonos.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, destaca que para quienes tengan horizonte de mediano plazo, los rendimientos actuales ofrecen un colchón de retorno potencial interesante ante cualquier escenario de compresión.
Sin embargo, advierte que el timing luce desafiante mientras persista la incertidumbre en torno a las tasas largas internacionales, y el Riesgo País no muestre señales claras de volver a acercarse a los 400 puntos de hace pocas semanas atrás.
Por lo tanto, sigue poniendo el foco en los factores de riesgo, tales como la dinámica de compras del BCRA en el MULC, así como el nivel y volatilidad de tasas en pesos predomina.
En tanto, remarca que las variables vinculadas a la economía real, con incidencia sobre el humor social, irán ganando terreno con el correr de los meses.
“Mirando la curva de Globales, el tramo largo continúa siendo nuestra preferencia por convexidad, con GD35 y GD41 como vehículos atractivos en escenario de compresión a emergentes de similar nota crediticia, mientras que en Bonares la familia AO27/AO28 conserva sentido para carteras que busquen flujo de renta periódica y crean en la voluntad y capacidad de pago que el ancla fiscal viene ratificando mes a mes”, sostuvo.
Finalmente, los analistas de Research Mariva indicaron que se mantienen con una postura neutral respecto a los bonos soberanos.
“Dado que es probable que la volatilidad se mantenga elevada y no existe un catalizador claro para una mayor compresión de los diferenciales, favorecemos una posición defensiva en el extremo corto de la curva, en particular en el GD30, al tiempo que mantenemos una exposición a la duración limitada en medio de la incertidumbre sobre el acceso a los mercados internacionales y un programa de financiación más exigente para 2027”, dijeron.
