OPINIÓN

¿Stock o flujo? Cómo pensar una salida al problema de la deuda

El stock de deuda en moneda extranjera del país es resultado de flujos pasados que fueron acumulándose (desequilibrios macroeconómicos). Por otro lado, el país cuenta en la actualidad con recursos limitados (stock) para hacer frente a sus obligaciones.

De la misma forma que una serie de flujos construyeron el stock de deuda que posee el país, es posible construir flujos que operen en la dirección necesaria (recomposición de reservas) para que los próximos pagos de deuda no sean un problema.

La inconsistencia entre el stock y el flujo es más llamativa por la cuestión temporal, es decir es necesario generar flujos o conseguir stocks que puedan hacer frente a los vencimientos de corto plazo. Cuando los países cuentan con la confianza de los mercados, pueden refinanciar sus vencimientos de deuda (stocks) sin tener que destinar parte de sus flujos a cancelar el capital (stock).

La deuda en moneda extranjera es explicada, principalmente, por el crédito con el FMI y la tenencia de inversores privados de bonos que fueron entregados en la reestructuración de 2020 (obviamos la tenencia intra-sector público). Los pagos de capital a los tenedores de bonos comienzan en 2024 (u$s 1200 millones, aumentando a u$s 6000 millones en 2025) mientras que el repago del Programa de Facilidades Extendidas del FMI da inicio en 2026 (u$s 1160 millones en tanto que en 2027 hay que desembolsar u$s 4820 millones).

Por qué rinden tanto los bonos argentinos

¿Por qué si el repago del capital de las principales obligaciones comienza dentro de dos años, los rendimientos de los bonos son tan altos?

Porque el stock actual de recursos con los que cuenta el país (reservas de libre disponibilidad) apenas alcanza para pagar los intereses de esa deuda (en 2023 hay que pagar u$s 2000 millones), y esto suponiendo que las necesidades no financieras (importaciones, pagos de fletes, turismo, deudas comerciales, etc.) pueden ser cubiertas con las exportaciones.

Perfil de los vencimientos de deuda

Dicho de otro modo, el flujo de generación de divisas solo sostiene, con importantes restricciones, el mantenimiento actual de la economía, pero no puede hacer frente a los pagos de capital de la deuda.

¿Un nuevo canje de deuda?

Dentro del manual de herramientas existe la posibilidad de un nuevo canje voluntario por los bonos, pero para que esto sea efectivo (desde el punto de vista del deudor) debería darse un alargamiento de los plazos de los bonos, un recorte en el capital a devolver, una reducción en los cupones, o una combinación de algunas de estas alternativas.

Considerando la estructura de los cupones de los bonos actuales, relativamente bajos, los mayores esfuerzos estarían por la quita de capital o el alargamiento de los vencimientos.

No obstante, las reestructuraciones tienen un costo reputacional para el emisor, medido en la tasa a la que cotizarían los bonos el día después de la reestructuración, el cual puede agravarse en un escenario de subas de tasas a nivel internacional.

pensar en flujos, más que en stocks

Descartando a priori un escenario de reestructuración, es deseable que el país construya las capacidades para incrementar los flujos que puedan financiar el correcto funcionamiento de la economía junto con el pago de las obligaciones contraídas.

Para ello es fundamental, en primer lugar, generar confianza y las condiciones políticas, económicas e institucionales, que permitan el desarrollo de inversiones en sectores generadores de divisas como energía, alimentos, minería, entre otros. 

Si el horizonte que se propone es el adecuado (por lo que queda de esta gestión de gobierno como por la que la sucederá) entonces el stock de deuda a pagar, sobre todo a partir de 2025, podría financiarse no solo con flujos generados sino también sería posible volver al mercado internacional de crédito para refinanciar las obligaciones de corto plazo. Recordemos que en 2016 cuando se canceló la deuda con los fondos del exterior (un stock de deuda por más de u$s 9000 millones) el país tuvo acceso a más de u$s 16.000 millones.

Si bien las condiciones actuales en términos de sostenibilidad de deuda son más frágiles que los que existían en ese momento, el nivel de las obligaciones que tiene el país hacia adelante en términos absolutos no es significativo.

Cada vez hay menos tiempo para dejar de pensar los problemas como stocks (como tal vez tiene sentido pensarlos en los mercados con horizontes de inversión de muy corto plazo) y actuar en la generación de flujos, que permitan lograr la solidez macroeconómica que necesita el país para crecer en forma sostenida. 

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