Dinero, innovaciones e inflación: algo es diferente
En épocas de alta inflación se altera el comportamiento de la demanda de dinero. El costo de oportunidad de tener saldos monetarios sin remunerar se vuelve aún más alto. Cuanto más elevada es la inflación, es esperable que se reduzcan las tenencias de esos saldos monetarios -medidos tradicionalmente como la suma de circulante y depósitos a la vista (cuentas corrientes y cajas de ahorros) en los bancos que conforman el agregado monetario M2- en relación al volumen nominal de transacciones.
Al mismo tiempo hay cambios importantes en los usos y costumbres del público que nos instan a revisar los conceptos tradicionales de dinero. De esta revisión surge que, a fines de 2022, lo que llamaríamos "dinero transaccional" en pesos en Argentina era superior a lo verificado en 2019 -14% comparado con 11,7% PBI-, aunque fue menor a los dos años precedentes -16,5% y 15,9%, respectivamente-. Sin embargo, esa reducción no necesariamente estuvo asociada a caídas dramáticas de la demanda de dinero sino también a comportamientos por la pandemia.
Los fondos comunes de inversión de liquidez o money market han estado capturando crecientemente saldos monetarios en función de la liquidez ofrecida y su certeza como medio cancelatorio de pagos, incluyendo predictibilidad en precios y riesgo crediticio.
Pasaron de representar el 1,4% al 3,5% del PBI entre fines de 2019 y 2022. Además, esta tendencia se facilita con la incorporación y uso de mejoras tecnológicas. El reciente anuncio del BCRA reglamentando el plazo fijo transferible electrónico va en esa línea. Adicionalmente, la interacción entre la tasa de interés en pesos y las restricciones cambiarias también motorizan este tipo de comportamientos.
La metodología aplicada para el cálculo de "dinero transaccional" agrega los montos de los fondos comunes aludidos que no están incluidos en la definición del M2 tradicional. Como una porción importante de los activos de los fondos money market son depósitos en los bancos, hemos eliminado la superposición de estos saldos; es decir, los depósitos a la vista de esos Fondos Comunes depositados en bancos.
En consecuencia, formarían parte de la definición transaccional los depósitos a plazo fijo de los fondos money market. El resto de los plazos fijos, que serían "de ahorro", pasan de 5 a 7,3% del PBI en el periodo señalado en lugar del 5,9 al 8,7% capturados por las definiciones tradicionales de M3.
Elementos de interpretación
Estas variaciones tienen lecturas con efectos diversos, entre los cuales se puede mencionar las posibles alteraciones en la respuesta de los agregados monetarios a cambios en la política monetaria y el costo implícito de funcionamiento del sistema asociado y de la economía.
Entre las derivaciones de esta mirada surge considerar:
1. Fondeo total en pesos y su distribución para uso del sector privado o público:
- El sector público es el emisor del medio más primario de pagos (billetes y monedas), sobre el cual no paga intereses. En una sociedad que se va digitalizando, este instrumento resulta cada vez menos usado. Por eso, en ciertos países, los bancos centrales están pensando en digitalizar sus monedas. Además, en el caso de monedas débiles, esta función está sujeta a competencia por alternativas, el dólar entre ellas. Argentina no está ajena a estos movimientos.
- El sector público también recibe fondeo a través de los bancos, sea bajo la forma de requerimientos regulatorios de liquidez o de compra de obligaciones emitidas primordialmente por el BCRA y el Tesoro Nacional.
- La masa de recursos en pesos incluidos en la suma de dinero definido previamente como "transaccional" más "de ahorro" creció del 16,8% al 21,4% del PBI entre fin de 2019 y fin del 2022.
- Los préstamos al sector privado cayeron, pasando de 7,9% a 7,0% del PBI en ese periodo.
2. Costos, políticas e intermediación:
- El menor uso del efectivo como medio de pago y la competencia con medios de pagos alternativos llevan a que el Banco Central vaya perdiendo capacidad de levantar recursos sin remunerar.
- En ese sentido, como decisión de manejo monetario y de tesorería, el Estado en su conjunto se ve ante la opción de reconocerlo o arriesgar el desplazamiento hacia las alternativas, lo cual repercute en mayores presiones inflacionarias en el corto plazo.
- El deseo de las personas -humanas o no, incluyendo empresas, administradores de fondos, locales o foráneos- de proveer ese fondeo depende de circunstancias políticas y económicas que incorporan en su evaluación de riesgo-retorno sobre las tenencias y las condiciones de los instrumentos en pesos. A mayores riesgos percibidos, más oneroso para el emisor. Asimismo, mejores perspectivas para la economía en general, con menores desequilibrios, conllevan mejores condiciones, tanto para el sector público como el privado.
- El rol de preservar y aumentar los recursos sirve al conjunto, al dar margen para acomodar necesidades de las personas aportantes y financiar a los usuarios del fondeo. Sin embargo, su desarrollo depende de la evolución de las circunstancias reales subyacentes que le den perspectivas favorables. En el caso argentino, eso también implica ir saliendo de los mecanismos conocidos como "represión financiera".
- Los intermediarios de este proceso también aportan en la medida en que cumplan ese rol eficientemente, aunque sabemos que hay incentivos diferenciados para que lo hagan. Implica transparencia con los usuarios y evitar abusos en su posición para la canalización de los recursos administrados.
En el corto plazo, subir tasas de interés y acomodar regulatoriamente nuevos instrumentos puede contribuir a atemperar las variaciones en la demanda de dinero, pero no es sustituto de una política antiinflacionaria integral. Deben incorporarse los cambios profundos y sus efectos secundarios en la interpretación y las políticas aplicadas en la materia para evitar una potencial inestabilidad futura.
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