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Puede haber otro round cambiario

DIEGO GIACOMINI

DIEGO GIACOMINI Economista Director E&R y Profesor de la FCE de la UBA

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JAVIER MILEI

JAVIER MILEI Economista

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DIEGO GIACOMINI

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En el mes de julio 18, el tipo de cambio nominal se apreció 5%. Este mes pasado, una colocación a 30 días en Lebac o plazo fijo significó una ganancia en dólares de +8,5% y +7,6%; respectivamente.

No es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones mostrando la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo: "en el cuarto trimestre deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse y dar algunos signos de recuperación" y agregó "esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con estabilidad cambiaria creemos que el Banco Central puede empezar a revisar la tasa de interés". Finalmente, concluyó: "En el cuarto trimestre vamos a tener salarios reales positivos".

En este marco, la apuesta del gobierno queda clara. Cambiemos está apostando a que esta devaluación de 2018 "alcance" hasta al "menos" fin de 2019; y que el próximo año se parezca lo más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso le permitiría encarar las próximas elecciones con una mejor macro y mayores chances electorales.

En otras palabras, el Gobierno apuesta y aspira a que nuestra macroeconomía continúe comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir, inmersa en ciclos políticos de dos años de duración.

De dársele al Gobierno, la "factura" que vendrá en 2020 ya "se verá" como "pagarla". Eso es harina de otro costal.

Los números son contundentes. A fines de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales (pérdidas de reservas) y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de 2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones.

En ese marco, los años pares (2014; 2016 y 2018) comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración inflacionaria, caída del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. Del otro lado, los años impares y electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad (colchón) cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real rebotando y salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de precios.

El problema es que la macroeconomía argentina de 2018 es y se comporta diferente a la de 2016 y 2014. Este comportamiento diferencial tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos (en contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan por sobre los primeros y de ser así; habría probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando lugar a un nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el tiempo.

La macroeconomía argentina enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer semestre 2016 y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018 (+56%), que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%); así lo atestigua. La diferencia está en la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores, potencia el desequilibrio monetario. Justamente, el "gran" riesgo potencial es que la demanda de dinero se desplome.

En 2016 (2017) la demanda de dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan económico tenían más credibilidad y confianza.

En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía un piso artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los números son también son elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de la primera mitad de 2018 (u$s 16.676 MM) casi triplica la del mismo período de 2016 (u$s 7681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (u$s 1666 MM).

Sin embargo, la inflación acumulada en los primeros siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el TCR se ubica un +18% y +20% por encima de los niveles de julio16 y julio14; respectivamente. O sea, el traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016 (102%) y 2014 (82%).

¿Por qué? Porque entre abril y junio pasados el BCRA compró -$250.897 MM de base monetaria, y así retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo sustancialmente la convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios.

En este marco, si el Banco Central (BCRA)no hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria sería +22% superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación.

Según nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los primeros 7 meses del año ascendería a +35%; +47% interanual en julio18. Este escenario (sin desplome de demanda de dinero) implicaría inflación de +50% (punta) y +40% (promedio) en 2018.

Esta política monetaria contractiva del BCRA aplicada en abri18/junio18 muestra dos problemas. El primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las operaciones de mercado abierto contractivas en el mercado de divisas.

En este marco y en un escenario en el cual hay que desarmar la bomba de las LEBAC, el BCRA queda condenado a hacer política monetaria contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho menos potente y puede ser efectivo sólo a corto plazo. De hecho, en julio18 la base monetaria volvió a crecer en términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo.

El segundo problema es que muestra que la caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que "sigue" y se encuentra sólo "tapada" por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el mediano y en el largo plazo.

De hecho, si la demanda de dinero hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en consecuencia el tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver "Expectations and Exchange Rate Dynamics" de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas adoptadas por el nuevo presidente del Banco Central, el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la re calificación a emergentes.

Sin embargo, todo el "combo" logró bajar el dólar sólo $ 1, lo cual muestra que la falta de credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se encuentran en su punto máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y volátil que nunca. Sin lugar a duda, este escenario eleva el "piso" del tipo de cambio, alimentando la posibilidad de un nuevo round cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. De darse, el ciclo macroeconómico se acortaría y las chances electorales del gobierno se complicarían en 2019.

Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar "barato") de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro") de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Descontando malos resultados, los agentes económicos no tienen credibilidad en el plan económico, ni confianza en los buenos resultados.

Sin credibilidad y confianza, se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación. De acuerdo con nuestro análisis, lograr equilibrio fiscal primario "ya", renegociar la política monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a comprar pesos con dólares, son dos elementos esenciales para evitar otro round cambiario.

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Comentarios14
Jose Dimarco
Jose Dimarco 11/08/2018 04:46:28

Es ridiculo decir que la unica manera de frenar la inflacion es con venta de dolares, es como que yo diga que la unica solucion a mis problemas es ganarme la loteria. es torpe e ingenuo.

Jose Dimarco
Jose Dimarco 11/08/2018 04:45:09

La unica forma de salir de este meollo entrampado es con un gran colapso economico.

Jorge Dago
Jorge Dago 11/08/2018 01:58:33

Salarios reales positivos en el 4to trimestre ?, porqué ?: aumentó la productividad ?, Moyano bajó los fletes ?, Baradel no hace huelgas por 60 días ??,

Gustavo Gabriel San Martino
Gustavo Gabriel San Martino 09/08/2018 08:29:00

En las otras ultimas crisis 2014y 16 el dolar quedó anclado y luego saltó bruzcamente , hoy deberian acompañar el tipo de cambio , y evitar ese atraso , mientras seguimos adelante con la reducción del deficit , Ej. dic/18, $31

Augusto Jorge Lozada
Augusto Jorge Lozada 09/08/2018 12:02:53

te explico: a fin de mes rendimos examen al fondo , nos presta plata para cubrir las deudas , en septiembre la FED sube el interés, y seguimos debiendo mas plata !! EL DOLAR SUBE CUANDO LA POLITICA SE METE CON EL PODER ?

Santiago Gancedo
Santiago Gancedo 09/08/2018 11:43:44

Ese gráfico está mal, hay 5 periodos en los últimos 80 años de sobrevaluación cambiaria que terminan dándole a la tendencia una pendiente que no tiene en condiciones normales. Son outliers y deben ser quitados del análisis.

Santiago Colantonio
Santiago Colantonio 09/08/2018 11:30:21

Perdón, sube la base monetaria

Santiago Colantonio
Santiago Colantonio 09/08/2018 11:29:06

Si aumentan los encajes baja la base monetaria y caen M1 y M2, que es lo que está sucediendo. El comportamiento de la demanda de dinero es otro cantar.

horacio lanolini
horacio lanolini 09/08/2018 02:36:07

Esa es la clave!

Jose Antonio Castro
Jose Antonio Castro 09/08/2018 12:46:03

No, mi estimado. Una suba de encajes no modifica la cuantía de la base monetaria. En todo caso su composición. Saludos.

Carlos Q
Carlos Q 09/08/2018 11:16:02

Una estabilización del TdeC con 2 a 3% mensual de inflación ya es inviable. Deberían comunicar que seguirá una evolución programada en función de la inflación medida del mes anterior, eso sería desactivar bombas e incertidumbre.

jesus jose fava
jesus jose fava 09/08/2018 11:10:59

Si proximas parada 32. luego 35.FIN DE AÑO.

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