Miércoles  18 de Julio de 2018

Camino a incumplir con el FMI: la inflación sería más que la que estima el BCRA

Si el IPC se va por encima del 32% interanual, la Argentina trendrá que pedirle un "waiver" al Fondo para mantener el acuerdo. El REM prevé un 30% para diciembre, pero el comportamiento de "manada" y los pocos devíos de la meta oficial terminan implicando una fuerte subestimación.

Christine Lagarde, titular del Fondo Monetario Internacional
DIEGOGIACOMINI
DIEGOGIACOMINI Economista Director E&R y Profesor de la FCE de la UBA
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La estimación del Gobierno que figura en el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional espera una inflación de entre 25% y 32% para este año. De acuerdo con el REM, los 52 analistas consultados esperan (en promedio) una inflación de 30% interanual en diciembre 2018.

De acuerdo con nuestro análisis, es probable que tanto el Banco Central como el REM se queden “cortos” con sus estimaciones de inflación. Pensamos que hay una considerable probabilidad que la inflación observada termine siendo mayor a la proyectada por el BCRA y REM. De hecho, para que la inflación sea 30% (a/a) en diciembre se necesita que el aumento de precios de la segunda mitad 2018 sea similar a la del segundo semestre 2017 (12,9%).

Nosotros pensamos que es poco probable que la inflación del segundo semestre 2018 sea similar a la inflación de la segunda mitad de 2017. ¿Por qué? Porque la actual situación monetaria es mucho más compleja que en 2017. En este escenario, lo más probable es que la inflación del segundo semestre 2018 termine siendo mayor que en 2017, y en consecuencia tanto el BCRA como el REM continúen errando.

Hay un círculo vicioso entre BCRA y REM que conduce a mala praxis de política menetaria e inflación creciente. Los analistas del REM presentan (mayormente) comportamiento de “manada” y proyectan inflaciones futuras sin (importantes) desvíos con respecto a las metas (previsiones) oficiales, lo cual termina implicando una fuerte subestimación de la inflación.  

Dado que el BCRA mira el REM, la política monetaria se conduce sobre un marco de error sistemático.  En este escenario, la política monetaria no es  endurecida todo lo que se la tiene que endurecer, o peor aún, se la relaja cuando hay que endurecerla.  Los errores se potencian y los resultados empeoran. El margen de error crece sistemáticamente hasta alcanzar 12 puntos porcentuales en junio’18. La inflación interanual se ubica en +29% mientras que  hace 12 meses el REM proyectaba +17%  para esta fecha.

La contracara de la mala política monetaria y la aceleración inflacionaria es un creciente desequilibrio monetario. Nuestro mercado de dinero enfrenta un desequilibrio récord, porque presenta severos problemas de stocks y flujos. Por el lado de los flujos, se sigue emitiendo al ritmo de siempre. La base monetaria continúa creciendo a 28% interanual en los últimos tres meses. Sin embargo, ahora el problema es más grave. ¿Por qué? Porque la demanda de dinero se desploma en Argentina, potenciando el desequilibrio.

Los agentes económicos no quieren los pesos ni los activos nominados en pesos, y se refugian en el dólar. La suba de la tasa de interés para evitar la fuga al dólar y sostener la demanda de dinero parece estar al límite del agotamiento. En el gráfico inferior se observa la caída de la demanda de dinero cuando se aprecia el empinamiento de la curva roja punteada al comparar el gráfico grande (actual) con el gráfico más pequeño (hace 3 meses). La caída de la demanda de dinero es inflacionaria “per se”; es decir, habrá más inflación aún sin emitir. Caída de demanda de dinero es dólar más caro.

Este creciente desequilibrio creciente entre oferta y demanda de dinero potencia el Money Overhang (sobrante de dinero) que actualmente alcanza niveles similares a 2015. La base monetaria y el M1 ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para “funcionar” con el actual nivel de actividad.

Este sobrante de dinero se “limpiará” por las “buenas” o por las “malas”. Por las buenas sería por la vía nominal, con un BCRA comprando el exceso de pesos vía venta de reservas. Pero se prohíbe en el acuerdo con el FMI. Sin “limpieza” por las “buenas”, terminará habiendo limpieza por las “malas”, que es vía más devaluación e inflación.

Esta limpieza ya está ocurriendo y es la contracara de la caída de la demanda de dinero. El dólar subió un récord de 57% duplicando las devaluaciones 2016 (30%) y 2014 (29%). La inflación acumuló 16% en seis meses. Hay una caída de la base monetaria (barras celestes) y de las Lebac (barras verdes) en términos reales que tiene como contrapartida un aumento de la demanda del dólar y del tipo de cambio (línea roja).

Si la base monetaria continúa creciendo nominalmente al ritmo actual y se expande +$200.000 MM de aquí a diciembre, la inflación del BCRA y del REM (+30% interanual en diciembre’18) peca de optimismo y se queda corta porque implican aumento de  demanda de dinero, lo cual es totalmente inconsistente con la realidad macroeconómica actual para la cual se proyecta caída de actividad.

En conclusión, todo el análisis muestra que muy probablemente la inflación termine siendo superior a las estimaciones del BCRA y del REM. Tampoco se puede descartar por completo nuevos rounds de “corrida”. En este sentido, hay que recordar que una mayor inflación retroalimenta la caída de la demanda de dinero y la corrida contra el dólar. En este escenario, no se puede eliminar la probabilidad que la inflación exceda el límite superior de la banda de tolerancia de la meta con el FMI.

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