El dólar se mantiene dentro de la banda y el techo de la misma se aleja, incorporando los últimos registros de inflación más acelerados.
Los inversores esperan una devaluación gradual del tipo de cambio y siguen favoreciendo bonos en pesos. ¿Cuáles son los títulos ganadores rumbo a lo que queda de 2026?
Más lugar para el carry
La suba de tasas hizo que los break-evens del dólar se acomodaran en niveles alejados de la banda superior, dándole más espacio al carry trade.
Mientras que el tipo de cambio oficial se mantiene actualmente en torno a los $1500, los precios implícitos en los activos muestran un dólar progresivamente más alto a medida que se extienden los vencimientos, reflejando una creciente cobertura cambiaria.
Analizando los break-evens del dólar para los bonos con vencimiento entre septiembre y diciembre de 2026, el dólar de equilibrio se encuentra en niveles de $1530 a $1620.
Luego, para comienzos de 2027, las expectativas dan un nuevo salto, aunque en el margen.
El break-even se ubica cerca de $1660 para enero, mientras que para los vencimientos del segundo trimestre de 2027 escala hacia niveles de $1800 a $1900.
Con un dólar actual en $1.530, los instrumentos más cortos presentan un margen relativamente acotado frente a una suba cambiaria.
Sus puntos de equilibrio permiten una depreciación de aproximadamente entre 1% y 5% antes de que dolarizarse resulte más conveniente. Hacia enero de 2027, ese colchón aumenta hasta cerca del 8,5%.
En los vencimientos más largos, el margen se ampliaría considerablemente ya que el T30A7 soportaría una suba del dólar cercana al 18%, el T31Y7 alrededor del 21% y el T30J7 cerca del 23%.
Así, cuanto mayor es el plazo, mayor es la depreciación que puede absorber la estrategia en pesos antes de perder frente al dólar.
El break-even de devaluación mensual muestra cuánto puede subir el dólar por mes para que una inversión en Lecap todavía empate con el rendimiento de una alternativa dólar-linked.
En el muy corto plazo, ese margen es prácticamente nulo, ya que para agosto se ubica en apenas 0,05% mensual, aunque en septiembre aumenta al 1,27%.
Hacia 2027, el colchón cambiario se amplía. El break-even sube al 1,42% mensual en enero, alcanza el 2,05% en marzo y se mantiene en torno al 2,01% hacia junio.
En otras palabras, a mayor plazo, las tasas en pesos permiten absorber una depreciación mensual más elevada antes de que la cobertura dólar-linked pase a resultar más conveniente.
El futuro del dólar
Con los dólares financieros actualmente entre $1550 y $1600, los puntos de equilibrio muestran un colchón que aumenta a medida que se extiende el plazo.
Hacia comienzos de 2027, los niveles de equilibrio se ubican aproximadamente entre $1640 y $1700, mientras que hacia mediados de ese año ascienden a la zona de $1800 a $1900, dependiendo de si se toma como referencia el MEP (Mercado Electrónico de Pagos) o el CCL (contado con liquidación).
La señal central es que la tasa fija todavía ofrece margen frente a una depreciación del peso, especialmente en los plazos más largos.
Sin embargo, ese colchón no es ilimitado, ya que una aceleración del CCL o del MEP por encima de los break-even implicaría que el rendimiento de la tasa en pesos ya no alcanzaría para compensar la suba del dólar.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, destacó que, si bien el tipo de cambio sigue lejos de las bandas formales, ha quedado claro que los comportamientos de la autoridad monetaria y cambiaria se modifican en la medida en que se van quebrando determinados márgenes.
“Posiblemente el BCRA busque que el tipo de cambio se siga deslizando, para no acumular presiones innecesarias y sobre todo para poder seguir comprando reservas. En los próximos 15 meses necesita comprar al menos u$s 10.000 millones adicionales para mejorar su posición de reservas, pagar Bopreales y venderle u$s 4900 millones al Tesoro”, dijo Benitez.
Sin embargo, el economista jefe de Grupo ST advierte que el ritmo al que el BCRA deja deslizar el tipo de cambio tiene un techo muy marcado y está determinado por la tasa de interés.
“Hoy la Tamar está en 25% de TNA y quedan 4 meses hasta fin de año. Eso implica que el tipo de cambio de hoy puede subir hasta un máximo de 8,6% hasta fin de año para no superar el ritmo de la tasa de interés. Eso dejaría el valor del dólar a fin de año en $1642. Esta cifra luce como un techo. Si verdaderamente quiere convencer al mercado de la conveniencia de mantenerse en pesos, el ritmo tiene que ser menor”, remarcó.
La curva de futuros refleja una expectativa de depreciación gradual del peso, sin incorporar, por el momento, un salto cambiario abrupto.
Según remarca un informe de PPI, el contrato de septiembre se ubica en $1.528, apenas 0,5% por encima del spot, mientras que octubre marca $1.554 (+2,2%), noviembre $1.581 (+4,0%) y diciembre $1.609 (+5,9%).
La expectativa de devaluación se profundiza hacia 2027.
El dólar futuro asciende a $1.638 en enero (+7,8%), $1.665 en febrero (+9,5%), $1.698 en marzo (+11,7%), $1.727 en abril (+13,6%) y $1.756 en mayo (+15,5%). Para junio, alcanza los $1.791 (+17,8%) y en julio llega a $1.823, un 19,9% por encima del dólar actual.
Así, la señal que deja la curva es la de un mercado que espera un dólar cada vez más alto mediante una depreciación progresiva.
La pendiente positiva de los futuros implica que los inversores incorporan una pérdida de valor del peso hacia 2027, aunque sin descontar, al menos en estos precios, una corrección cambiaria inmediata de gran magnitud.
Inversiones en pesos
El contexto cambiario y de tasas de interés resulta determinante para las inversiones en pesos.
El mercado de tasas en pesos mostró una nueva compresión de los rendimientos de corto plazo tras el repunte registrado durante agosto.
Luego de haber superado transitoriamente el 2% de la TEM, tanto la caución a un día como los pases entre terceros retrocedieron con fuerza hacia comienzos de septiembre, acercándose nuevamente a la zona de entre 1,5% y 1,7% mensual.
La Lecap a un mes y la TAMAR muestran una mayor resistencia a la baja, manteniéndose alrededor del 1,9% y del 2% mensuales, respectivamente.
Esto genera una brecha respecto de las tasas de muy corto plazo y refleja que el mercado todavía exige un rendimiento mayor para extenderse en duración.
En contraste, la tasa de cuentas remuneradas continúa claramente por debajo del resto, cerca del 1,2% mensual.
Estos cálculos son analizados en detalle por el mercado para poder determinar la conveniencia del posicionamiento en pesos, es decir, si convienen bonos a tasa fija, CER o dólar linked.
Según estimaciones de Cohen, dado el menú de bonos, si la devaluación de septiembre supera 1,3%, conviene el dólar-linked frente a la Lecap comparable y lo mismo hasta enero si el ritmo se ubica por encima de 1,4%.
Para 2027, el umbral sube al 2%, un nivel que el gobierno debería poder cumplir si el programa es exitoso y la inflación se consolida en registros que empiecen con uno.
“Por la liquidez de los instrumentos, no empujamos el tramo largo de la curva dollar-linked. Estamos más volcados a dollar-linked y a hard dollar de corto plazo, con la guardia en alto. El mensaje central es ver las elecciones desde afuera y buscamos más certidumbre sobre la continuidad de las políticas, y para eso falta que se defina el escenario electoral, empezando por si habrá primarias y siguiendo por las alianzas”, dijeron.
Los analistas de Criteria indicaron que, para quienes deban mantener exposición en pesos, es preferible el tramo corto de la curva a tasa fija, con vencimientos en octubre y noviembre (como, por ejemplo, el S30O6 o el S30N6).
A su vez, para perfiles más agresivos y con un horizonte de inversión de 6 a 12 meses, favorecen posiciones en la parte más larga de la curva CER-TAMAR, tales como los bonos a junio de 2029 (TXMJ9), diciembre de 2029 (TXMD9) y junio de 2030 (TXMJ0).
“Estos instrumentos combinan un carry atractivo con un perfil de retorno asimétrico. Por un lado, capturan una potencial ganancia de capital si se consolida la desinflación y los spreads tienden a comprimirse en un entorno de mayor estabilidad nominal. Por el otro, conservan un doble componente defensivo que los mantiene como cobertura natural frente a escenarios en los que la inflación resulte más persistente de lo esperado o ante una suba generalizada de tasas”, detallaron.
La curva de bonos TAMAR y duales muestra una fuerte pendiente positiva: a medida que aumenta la duration, el mercado exige un mayor margen por encima de la tasa TAMAR.
Mientras los instrumentos más cortos de 2027 ofrecen spreads de apenas 1% a 3%, en los vencimientos de 2028 los retornos adicionales saltan hacia la zona del 6,5% al 8%, aproximadamente.
La diferencia se hace todavía más evidente al extender los plazos. Los bonos con mayor duration llegan a ofrecer márgenes de 8% a 9% sobre TAMAR, reflejando la prima que exige el mercado para asumir riesgo a más largo plazo.
En ese escenario, el TMVE8 aparece en una zona intermedia de la curva, con un margen cercano a TAMAR +6,5%, combinando un spread considerable con una duration más acotada que otros títulos.
Finalmente, los analistas de IEB también favorecen los bonos con ajuste TAMAR.
“Vemos valor en los TAMAR no sólo porque devengan una tasa atractiva y otorgan el beneficio de la cobertura en casos de suba de tasas, sino también porque el desarme de estos bonos las últimas semanas les dejó un margen atractivo. El dual CER/TAMAR a junio 2029, por caso, rinde TAMAR +9,6%, con la opcionalidad del ajuste CER + 7%”, indicaron.
Indexando pesos a CER
Si bien el mercado analiza la dinámica cambiaria, una manera de indexar los pesos y obtener una cobertura es mediante los bonos que ajustan por inflación.
Los bonos CER funcionan como una herramienta para indexar los pesos a la inflación y preservar su poder adquisitivo.
El capital de estos títulos se ajusta siguiendo la evolución del Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), que replica con rezago el Índice de Precios al Consumidor (IPC). De esta manera, ante una aceleración de los precios, el capital invertido también se actualiza.
Al mismo tiempo, los CER pueden actuar como una cobertura cambiaria indirecta.
En la Argentina, una suba significativa del dólar suele terminar trasladándose, al menos parcialmente, a los precios internos. Si una depreciación del peso acelera la inflación, el ajuste por CER permite que el capital acompañe posteriormente ese aumento de precios y compense parte del impacto cambiario.
Por lo tanto, el mercado encuentra en estos bonos una alternativa de inversión ante posibles presiones cambiarias e inflacionarias futuras.
La curva de bonos CER continúa mostrando rendimientos reales elevados a lo largo de prácticamente todos los plazos, consolidándose como una alternativa para los inversores que buscan proteger sus pesos frente a la inflación.
En el tramo más corto, las tasas se ubican aproximadamente entre CER +2% y CER +5% anuales, mientras que al extender los vencimientos los retornos comienzan a superar el 6% real.
El mayor atractivo aparece en los tramos medios y largos. Los bonos con duration de entre 1,5 y 3 años ofrecen mayormente rendimientos de CER +7% a CER +10% anual, con varios títulos operando cerca del 9%–10%. De esta manera, el inversor no solo obtiene el ajuste del capital por inflación, sino también una tasa real adicional significativa.
La comparación con meses anteriores también evidencia un fuerte cambio de escenario. Mientras que en abril algunos instrumentos de corto plazo llegaron a operar con tasas reales negativas, actualmente prácticamente toda la curva se encuentra en terreno positivo.
Así, los CER recuperaron atractivo como vehículo para indexar los pesos y preservar el poder adquisitivo, aunque los bonos de mayor duration presentan una mayor exposición a eventuales movimientos de las tasas reales.
El hecho de que las tasas reales se hayan desplazado al alza representa para el mercado una oportunidad para extender la duración en las curvas CER.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, considera que se ha abierto una oportunidad para posicionarse en bonos CER más largos, aunque de manera gradual.
“La suba de la curva dejó rendimientos reales atractivos, cercanos al 10% en el tramo largo, y hay algunos catalizadores para una compresión. Se normalizó parcialmente la liquidez, el Tesoro dejó de sumar oferta larga y las últimas licitaciones inyectaron pesos al sistema”, afirmó.
Sin embargo, entiende que parte de esa prima es razonable.
“Creció mucho el stock de deuda que vence durante el próximo mandato y la volatilidad reciente aumentó la incertidumbre sobre las tasas cortas. Por eso, más que apostar agresivamente al extremo largo de la curva CER, vemos valor en extender duration de manera escalonada, privilegiando instrumentos líquidos y complementando con duales, que ofrecen cobertura ante escenarios cambiarios adversos”, destacó Tessio.
Los analistas de Grupo SBS remarcaron que ven valor en los duales CER TAMAR más largos.
“Para quienes prioricen protección ante la nominalidad, vemos valor en combinar posiciones con los duales CER/TAMAR, los cuales permiten capturar tasa real si la desinflación avanza sin resignar cobertura si las tasas vuelven a tensionarse, mientras que el tramo corto y medio de la curva CER ofrece un seguro razonable frente a un eventual passthrough del reciente deslizamiento del tipo de cambio”, dijeron desde Grupo SBS.
Finalmente, Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, ve que existe un escenario más favorable en términos financieros a corto plazo, por lo que se dan oportunidades en bonos CER.
“Vemos oportunidades selectivas tanto en tasa fija como CER. Es recomendable estirar duration y aprovechar la tasa siempre y cuando uno tenga obligaciones al mismo plazo, para duration más corta seguimos eligiendo Lecaps. Hacia adelante, una normalización de las tasas y mejores datos de actividad podrían habilitar una nueva compresión, aunque el escenario electoral seguirá condicionando a los activos argentinos”, dijo Waitzel.
