La curva de tasa fija permanece prácticamente plana pese a la desaceleración esperada de la inflación, una dinámica que refleja que el mercado continúa exigiendo rendimientos nominales elevados y, por lo tanto, anticipa tasas reales más altas hacia adelante.
Qué implicancias tiene en los bonos y que oportunidades de inversión detectan los analistas.
Señal del mercado con la tasa real
La curva de bonos a tasa fija en pesos se mantiene plana a lo largo de los distintos plazos. La misma opera con rendimientos en torno al 26% a 28% anual, aun cuando el mercado espera que la inflación continúe desacelerándose hacia adelante.
Los vencimientos más cortos —como las Lecap— operan cerca del 25%–27%, mientras que los Boncap y títulos que se extienden hacia 2027 y 2030 apenas elevan sus rendimientos hacia la zona del 28%.
Es decir, la baja esperada de la inflación no está siendo acompañada por una caída equivalente de las tasas nominales exigidas por los inversores.
Esta combinación implica, en los hechos, un aumento de la tasa de interés real esperada.
Por lo tanto, si un bono continúa ofreciendo alrededor de 27% o 28% nominal mientras la inflación futura se reduce, el rendimiento que obtiene el inversor por encima de la inflación se amplía.
Por ejemplo, una tasa del 28% con una inflación esperada del 25% deja un retorno real muy pequeño; pero si la inflación esperada baja al 18%, esa misma tasa nominal pasa a representar una rentabilidad real considerablemente mayor.
Si bien la señal puede interpretarse como una prima por riesgo para permanecer en pesos y, sobre todo, para extender plazo, también puede pensarse que el mercado pueda confiar en una desaceleración inflacionaria y que no necesariamente está dispuesto a aceptar tasas nominales mucho más bajas.
Es decir, persisten riesgos cambiarios, políticos, fiscales y de liquidez, además de la incertidumbre sobre cuál será el nivel de equilibrio de las tasas una vez que avance la desinflación.
Los analistas de Max Capital entienden que hacia adelante, las tasas reales deberían ser positivas, aunque no ven necesario un ajuste abrupto de las tasas.
“Las tasas reales deberían ser positivas y el Peso probablemente se debilitará algo para incorporar los riesgos electorales de una manera menos asimétrica, aunque debería mantenerse fuerte en términos reales gracias a términos de intercambio favorables, con una apreciación real de alrededor de 8% a 10% en el año, terminando el año en torno a $1600”, dijeron desde Max Capital.
La gestión de la liquidez en la economía también puede incidir sobre el nivel de tasas nominales y reales esperadas.
El BCRA puede utilizar la liquidez para quitar presión sobre las tasas de corto plazo, pero mientras el mercado perciba que esa liquidez es volátil y no permanente, la curva seguirá incorporando una prima elevada.
Si la inflación continúa bajando y las tasas nominales muestran resistencia a acompañar esa caída, el resultado será un endurecimiento de las condiciones monetarias en términos reales, aun sin una suba adicional de las tasas nominales.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, remarcó que con un horizonte de corto plazo, es factible que ya se haya materializado buena parte de la normalización en las tasas reales.
De esta manera, hacia adelante, Yarde Buller no me imagina una considerable suba en lo que resta del año.
Sin embargo, no descarta que este proceso pueda darse a lo largo del 2027, justamente en el tramo donde se aplana la curva de tasa fija.
“La suba de las tasas reales podría materializarse eventualmente si el equipo económico decidiera endurecer la política monetaria para contener las presiones cambiarias o anclar las expectativas de inflación. No obstante, al mirar las curvas CER forward, el mercado todavía está muy lejos de descontar una suba en las tasas reales en la magnitud que vimos en la antesala de la elección legislativa del año pasado”, sostuvo.
Oportunidades en bonos
Para la economía, una tasa real elevada constituye una señal relativamente contractiva.
El costo del financiamiento puede permanecer alto incluso aunque continúe bajando la inflación, encareciendo el crédito, moderando el consumo y la inversión y dificultando una recuperación más acelerada de la actividad.
Para los inversores, en cambio, abre una oportunidad si el escenario de desinflación efectivamente se cumple.
Quien compre tasa fija está apostando a que la inflación caiga más rápido que las tasas nominales.
En ese escenario aumenta el rendimiento real de la posición y, si posteriormente las tasas de mercado finalmente convergen hacia abajo, también puede aparecer una ganancia de capital por la suba del precio de los bonos.
Emilio Botto, Jefe de estrategia e inversiones de Mills Capital, explicó que la nueva Lecap a enero cortó a tasa efectiva mensual (TEM) de 2,25%, lo que equivale a una tasa efectiva anual (TEA) del 30,6%.
En ese sentido, agregó que si se confía en el sendero de desinflación (REM y break even) hacia enero 2027, la inflación anualizada es de 21% a 22%.
De esta manera, según cálculos de Botto, eso deja una tasa real positiva de entre 8 y 9 puntos porcentuales.
“A comienzos de julio, cuando la tasa efectiva mensual (para el mismo horizonte temporal) tocó 1.9% y la inflación mensual era de 2.1%, la tasa real era prácticamente neutra o ligeramente negativa. En dos meses, la situación se revirtió y el carry real tomó fuerza”, remarcó.
Haciendo ese mismo análisis para el resto de la curva a tasa fija se evidencia que la tasa efectiva anual (TEA) va de 25% para la letra mas corta (14 días) llegando a casi 30% para mayo de 2027 (272 días).
Botto también destaca que en la curva CER se ve el mismo fenómeno desde otro ángulo.
“La Lecer a enero 2027 cortó a CER +6.25% en la última licitación, y en el secundario los Boncer 2027 operan entre CER +6% hasta casi +9% de margen sobre CER. Cuando un instrumento CER rinde con margen positivo, el mercado está diciendo que la inflación sola no alcanza para compensar el riesgo de estar invertido en pesos largos. Se necesita un premio adicional sobre la cobertura inflacionaria”, explicó Botto.
En cuanto a las inversiones, el estratega de Mills Capital destacó que la estrategia mas directa para capturar este escenario de tasas reales altas se da en el Boncap a mayo de 2027 (T31Y7), lockeando 30% TEA contra una inflación esperada del 21% a 22% anualizada para ese plazo.
“Estos son 8 puntos de carry real que quedan fijos desde hoy. Si las tasas efectivamente bajan en el cuarto trimestre como proyecta el REM, ese bono además genera ganancia de capital por compresión de TEA. Es una posición que gana por carry y por mark-to-market”, detalló.
Finalmente, también destacó la cobertura natural contra la inflación nace en los instrumentos que ajustan por CER.
“Si el IPC sale por encima de las estimaciones, estos bonos capturan ese upside sin resignar el spread real. Es un escenario donde las tasas reales suben porque la inflación no baja tan rápido como se espera”, dijo Botto.
La curva CER registró durante agosto un marcado desplazamiento al alza, como consecuencia de la caída en los precios de los bonos ajustados por inflación y del consecuente aumento de las tasas reales demandadas por los inversores.
A fines de julio, los rendimientos reales eran todavía reducidos en el tramo corto, con niveles inferiores al 3%, para luego incrementarse gradualmente hasta alcanzar aproximadamente el 8% en los vencimientos de mayor duración. Sin embargo, hacia el cierre de agosto el escenario cambió: las tasas reales del tramo corto avanzaron hacia el 6%-7%, mientras que en los plazos medios y largos se ubicaron cerca del 9%-10%.
El movimiento supone un abaratamiento de los bonos CER y una mejora de su rendimiento por encima de la inflación, con una corrección particularmente intensa en los vencimientos cortos y medios.
Al mismo tiempo, buena parte de la curva se encuentra actualmente por encima de los niveles observados a comienzos de año, lo que evidencia que el mercado exige una mayor prima real para asumir duración y mantenerse invertido en deuda en pesos indexada por inflación.
Natalia Martin, Analista de Research de PPI, indicó que en el corto plazo espera que la mayor liquidez del sistema mantenga la tasa de caución en niveles bajos y relativamente estables lo que llevaría tranquilidad al resto de las curvas en pesos.
“La última licitación reforzó esta dinámica en el que el Tesoro obtuvo un rollover levemente inferior al 100% y, con la liquidación, inyectará alrededor de $500.000 millones. Sin sobresaltos cambiarios, creemos que todavía hay valor en la deuda en pesos”, dijo Martin.
En ese sentido, detalló que en el tramo corto, Martin prefere títulos CER, particularmente el TZXM7, que permiten capturar una tasa real positiva y mantener cobertura frente a la inflación.
A su vez, agregó que, para quienes busquen sumar duration, nuestra alternativa preferida es el TMVE8, un bono dual que paga el máximo entre TAMAR y la evolución del tipo de cambio oficial.
“Este instrumento permite capturar un escenario de tasas más persistentes y, al mismo tiempo, conservar cobertura cambiaria”, comentó.
Finalmente, Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, también ve valor en los bonos CER.
“Con la situación de liquidez más ajustada de las últimas semanas las tasas a un día estuvieron más presionadas, lo que se trasladó al tramo corto y medio de las curvas. En la última semana dicha situación se fue revirtiendo con tasas a un día retornando a niveles de 20%. En este contexto, creemos que el tramo corto y medio de la curva CER luce atractivo apostando a algo de compresión de dicho tramo y una inflación implícita que vemos algo subestimada comparada con nuestras proyecciones”, resaltó Fagan.
Inflación esperada
Una variable clave sobre el futuro de las tasas reales es determinar qué puede pasar con la inflación en los próximos meses.
El mercado espera que la inflación mensual se acerque al 2% en enero de 2027, para moderarse posteriormente hacia la zona de 1,4% a 1,5% en febrero y marzo, y finalmente perforar el 1% mensual hacia abril.
Así, los precios de los bonos reflejan una expectativa de consolidación del proceso de desinflación durante los primeros meses de 2027, con tasas mensuales que volverían a niveles inferiores al 1% hacia el segundo trimestre.
Fernando Menéndez, Analista de Renta Fija Soberana de Research Mariva, afirmó que espera que la inflación mantenga una trayectoria descendente.
“Tras el 2,1% mensual de julio, el REM proyecta registros de 1,8% para agosto y septiembre, mientras que nuestro escenario base contempla cifras algo menores para estos meses, en niveles similares a los implícitos de mercado, en torno al 1,6%”, comentó
Luego, hacia fin de año y durante el primer semestre de 2027, Menéndez espera que el proceso de desinflación se profundice.
“Para el primer semestre proyectamos una inflación promedio mensual de 1,1%, por debajo del 1,4% implícito en el mercado”, dijo.
En términos interanuales, el mercado también descuenta una marcada desaceleración de la inflación hacia 2027.
De acuerdo con los break even que surgen de los bonos, la inflación anual comenzaría a bajar con mayor intensidad hacia fines de 2026, pasando desde niveles superiores al 30% hasta ubicarse cerca del 28% hacia diciembre.
La tendencia se profundizaría durante los primeros meses de 2027 ya que el mercado pricea una inflación interanual cercana al 27% a 28% en enero, alrededor del 25% a 26% en febrero, 23% a 24% en marzo y apenas por encima del 21% hacia abril.
El sendero implícito refleja, por lo tanto, una expectativa de consolidación del proceso de desinflación, con una reducción de aproximadamente 10 puntos porcentuales en la tasa interanual respecto de los niveles de mediados de 2026.
Esta lectura es consistente con el escenario general que muestran las expectativas relevadas por el REM del BCRA.
Federico Filippini, Head of Research & Strategy de Adcap Grupo Financiero, señaló que en los últimos doce meses, el *IPC* estuvo atravesado por varios shocks transitorios que aceleraron y desaceleraron la inflación respecto de la inflación tendencial de la economía.
Filippini detalló que su estimación es que esa velocidad crucero de la eocnomia se ubica hoy levemente por debajo del 2% mensual.
Bajo esa premisa, el economista jefe de Adcap Grupo Financiero entiende que la inflación de abril de 2027se ubique decididamente por debajo del *1% mensual* no parece el escenario más probable.
Sin embargo, remarca que ese resultado no puede descartarse.
“Podría ocurrir si la actividad se debilita y contiene la dinámica salarial, si los precios regulados aportan menos que en los últimos meses, si el dólar se mantiene más estable o si la economía recibe shocks favorables de oferta, como una baja del Brent o de los precios de alimentos”, afirmó.
Además, Filippini advierte que las expectativas implícitas para el horizonte de los próximos 6 a 12 meses (aproximadamente entre abril de 2027 y septiembre de 2027), deben leerse con cautela.
“Las curvas de referencia todavía están afectadas por factores técnicos, entre ellos la falta de instrumentos líquidos a lo largo de toda la curva. Por lo tanto, parte de esas expectativas puede estar reflejando no sólo una visión sobre la inflación futura, sino también problemas de liquidez, cobertura y profundidad del mercado”, comentó.
Diego Chameides, economista jefe de Banco Galicia, sostuvo que la inflación implícita en bonos para 2027 se ubica hoy debajo del 18%, una caída de mas de 10 puntos porcentuales respecto a la inflación esperada para 2026.
“Entendemos que el mercado está anticipando un escenario optimista de desinflación, teniendo en cuenta cierta limitación a una apreciación adicional del tipo de cambio durante el año electoral, aumentos de precios regulados pendientes, una inercia aun relevante y potenciales riesgos asociados a aumentos de precios internacionales”, explicó.
