Tenencia de títulos

Estiman que desde octubre el BCRA acumula u$s 400 millones de compras netas de bonos

Los dólares que compra del MULC los usa para comprar bonos contra dólares. Parte de esos bonos los vende para mantener a raya al contado con liquidación y el resto los mantiene en cartera.

La buena liquidación de la cosecha le ha permitido al Banco Central (BCRA) mantener una dinámica que le permitió anestesiar al dólar financiero. Desde diciembre, la autoridad monetaria viene comprando dólares en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), que luego utiliza para recomprar los bonos vendidos para contener el avance del dólar MEP y el contado con liquidación. 

Si bien dicha intervención ha sido importante, sobre todo en los primeros meses del año, la venta de bonos ha descendido y el BCRA comenzó a incrementar sus tenencias netas de títulos. Es decir, ya no todos los bonos que compra son vendidos para calmar al dólar.

Según el último balance cambiario del BCRA, publicado el 30 de abril, la entidad que preside Miguel Pesce tiene aproximadamente u$s 4500 millones en bonos a precio de mercado. A valor nominal son unos u$s 12.800 millones. 

El volumen inusual operado en bonos en el mercado secundario del AL30 o el AL29 dan a entender que ocurren intervenciones en el mercado, aunque a priori no se puede saber si son intervenciones de compra para acumular bonos o de venta de bonos para calmar al dólar.

El desafío es que, al no estar explícitamente detallado las compras y ventas del BCRA dentro de su hoja de balance, los analistas pueden solo alcanzar estimativos de sus movimientos. 

Si bien la estrategia de vender bonos que había recibido tras el canje de deuda le sirvió al BCRA para calmar el dólar, en general los analistas coinciden en que las ventas de instrumentos de renta fija han descendido.

Martín Polo, estratega jefe de Cohen, señaló que el BCRA vendió cerca de u$ 570 millones en bonos a lo largo del primer trimestre del año y cerca de u$s 800 millones desde octubre a la fecha.

Adrián Yarde Buller, chief economist & strategist de Facimex Valores, afirmó que el BCRA ha desacelerado sus ventas en el mercado de bonos y que en marzo el saldo fue nulo

Además, Yarde Buller explicó que el BCRA estuvo vendiendo una fracción muy pequeña de lo que compró en el MULC. Según sus datos, entre octubre y marzo compró u$s 2546 millones en el MULC y vendió aproximadamente unos u$s 415 millones vía bonos.

"Nuestra forma preferida de estimar la intervención cambiaria del BCRA a través del mercado de bonos es tomar el resultado de ´compra - venta de títulos´ que se reporta en el balance cambiario y descontar nuestra estimación de los cambios en la tenencia de títulos del BCRA. Sobre esta base, estimamos que el BCRA vendió unos u$s 275 millones en el último trimestre de 2020 y otros u$s 140 millones en el primer trimestre de 2021. No obstante, la tendencia es claramente decreciente desde los máximos de diciembre y estimamos que marzo terminó con un saldo nulo", dijo Yarde Buller.

Acumulación de bonos

Según datos que se pueden extraerse del balance cambiario del BCRA, entre octubre y marzo la autoridad monetaria gastó u$s 820 millones en operaciones de "Compra - Venta de títulos valores"

De ese total se estima que unos u$s 403 millones correspondieron a compras de bonos que el BCRA mantuvo en cartera, los cuales equivalen a unos u$s 1211 millones de nominales y dentro del cual el Central aprovechó la compra de bonos a paridades bajas (del orden del 30% al 35%). Los u$s 417 millones restantes corresponden a ventas de dólares que hizo el BCRA al CCL.

Es decir, que hasta marzo, el BCRA había acumulado bonos por unos u$s 417 millones, equivalentes a u$s 1211 millones de nominales.

Dado que el balance cambiario de abril aún no se publicó, si se incluyen las estimaciones de los analistas del mercado hasta el mes pasado, esa acumulación de deuda se mantuvo intacta. El BCRA compró desde octubre a abril cerca de u$s 1200 millones, de los cuales terminó vendiendo u$s 800 millones, por lo que mantuvo su acumulación de bonos de u$s 400 millones.

Con estos datos, analistas del mercado señalan que el BCRA se encuentra en un proceso incipiente de acumulación de deuda.

Emiliano Alselmi, analista de Portfolio Personal Inversiones (PPI), explicó que si se analiza el factor de explicación "Otros" de la Base Monetaria y se excluye el componente que explica las liquidaciones de futuros de dólar en los que el BCRA opera, se puede inferir que el BCRA ha vendido bonos recientemente reestructurados contra pesos por una cifra cercana a u$s 800 millones de dólares. Pero por otro lado, esos u$s 800 millones vendidos son una parte del total de los bonos que estuvo comprando desde octubre a la fecha.

"De octubre a abril, estimamos que el BCRA ha entregado algo más de u$s 1200 millones para recomprar los bonos vendidos contra pesos y vendió u$s 800 millones, por lo que estamos en condiciones de afirmar que hay compra neta de bonos de la deuda que ronda los u$s 400 millones", dijo Emiliano Alselmi.

Según cálculos de PPI, con una caída de los bonos medidos en pesos cercana al 14% entre comienzos de octubre y fines de abril, la línea de bonos en pesos de la hoja de balance en el mismo lapso ha subido 3%, por lo que implícitamente se ve que el stock de bonos ha crecido.

"El BCRA se gana la brecha, comprando en el MULC a $ 90 (aprovechando la estacionalidad de la liquidación del agro) y vendiendo dólares a $ 140 o $160. Es decir, expande Base Monetaria por $ 90 por dólar para comprar dólares en MULC y luego los absorbe vía compra de bonos contra pesos a un dólar de $ 140 o $ 160", dijo el especialista.

El fin de la cosecha como desafío

El rulo del BCRA, comprando dólares baratos en el MULC para luego ser utilizados para comprar bonos contra dólares y venderlos contra pesos y así mantener estable al tipo de cambio, funciona en tanto y en cuanto las divisas sigan fluyendo hacia el mercado del dólar oficial. 

El BCRA esperó el inicio de la cosecha para obtener divisas y así tener un nuevo recurso para mantener al dólar. El rally de las materias primas le sirvió el Gobierno para alentar la liquidación de granos y aumentar el flujo de divisas en el MULC.

Rodrigo Benítez, economista jefe de Quinquela Fondos, explicó que a partir del último trimestre de 2020, el BCRA inició un proceso de intervención en los mercados de bonos para contener la cotización de los dólares financieros y según sus datos, en el momento de mayor estrés llegó a operar volúmenes cercanos a los u$s 300 millones mensuales para luego ir bajando.

"El BCRA vendía bonos en dólares contra pesos y de esa manera generaba liquidez en ese mercado y lograba contener el precio. Para poder mantener ese volumen de operaciones utilizó bonos que obtuvo durante el proceso de reestructuración, pero además sumó tenencias que compraba con dólares propios. Como el mercado cambiario en los últimos meses ha sido superavitario y le ha permitido comprar divisas, una parte de esos dólares los canalizaba hacia la compra de bonos y logró así contener la brecha cambiaria", dijo Benítez.

El economista jefe de Quinquela Fondos agregó que tanto en marzo como en abril el BCRA logró comprar un promedio de casi u$s 1500 millones mensuales gracias al fuerte aumento del precio de la soja y por cómo se acomodaron los incentivos (como la tasa de interés y la devaluación).

"En la actualidad, con precios de granos cerca de los niveles récord y con el ritmo de depreciación claramente por debajo de la tasa de interés, los productores tienen incentivo para liquidar cuanto antes su producción y de esa manera asegurarse el precio actual y evitar cualquier riesgo de suba de retenciones. Esto genera la oferta excedente de divisas, que el BCRA compra y que le da poder de fuego para intervenir luego en el mercado de bonos si hiciera falta para contener la brecha", sostuvo Benítez.

Como escollo o desafío que puede enfrentar el BCRA en el futuro es que la estacionalidad del agro comienza a bajar a partir de mayo, acentuándose fuerte en agosto y que por lo tanto la acumulación de reservas en el MULC deje de tener el ritmo actual.

"Dado que el BCRA ha intervenido hasta ahora sin cambios (negativos) en su stock de bonos, no vemos riesgo por este lado. El riesgo, justamente, lo vemos cuando el BCRA abandone la fase de "acumulación de reservas" (estrictamente vinculada a la liquidación de la cosecha gruesa) y tenga que entregar reservas netas cuando ya no esté comprando en el MULC. Ese momento coincide con la previa electoral, que es cuando las tensiones cambiarias tenderían a incrementarse, como hemos observado en oportunidades anteriores", comentó Alselmi, analista de PPI.

En ese sentido, las intervenciones en el mercado de bonos con los dólares que se adquieren del MULC dependen fuertemente de que el flujo en el MULC no se corte. La restricción de acumulación de divisas provenientes del agro es un desafío en común entre distintas analistas.

"Este esquema puede mantenerse equilibrado mientras el BCRA siga comprando divisas en el mercado oficial y la demanda por atesoramiento en el dólar financiero se distribuya de manera pareja. Para evitar que esa demanda se acelere es importante que no se atrase el tipo de cambio real y seguir ofreciendo alternativas de inversión en pesos que resulten atractivas y superadoras de la devaluación esperada, incluida la posibilidad de emitir dólar linked", dijo Benítez.

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