Política económica

Encrucijada para el Gobierno: más bonos CER y tasas altas o acudir a los dólar linked

El mercado mira con atención la nueva licitación del Tesoro. Pese a que no ven una gran demanda de bonos atados al dólar, creen que el Gobierno podría tener que regresar a ellos para estirar los plazos de los vencimientos.

El Tesoro enfrenta un nuevo vencimiento de deuda y la expectativa del mercado se centrará en el resultado de la nueva licitación que tiene este miércoles, luego de que la de la semana pasada arrojara pobres resultados: el Tesoro tenía el objetivo de tomar deuda por $ 75.000 millones y logró captar $ 37.830 millones. Es decir, poco más del 50%.

La deuda CER -que se actualiza por la inflación- representa mas del 70% del total de vencimientos del Tesoro y analistas esperan que se mantengan las emisiones de corta duración. Advierten que el mercado le va a pedir más tasa al Gobierno y esperan que la emisión de deuda dólar linked se la reserve para un vencimiento más fuerte.

El mercado mira atento la estrategia que tome el Gobierno en esta licitación en busca de conseguir mejores resultados y evitar más presión sobre la emisión monetaria. Es que todo lo que el Tesoro no logre rollear, el Gobierno deberá compensarlo vía emisión monetaria, generado nuevos desequilibrios desde el lado inflacionario y cambiario.

Según datos provistos por los analistas de Buenos Aires Valores (BAVSA), con el resultado de la última licitación, hasta el momento se logró recaudar el 19% del total de los vencimientos del mes. El Gobierno aún debe rollear deuda por $ 173.786 millones durante todo el mes de abril. Este miércoles el Gobierno se enfrentará a una nueva prueba de fuego.

El Ministerio de Economía licitará este miércoles una combinación de instrumentos del Tesoro Nacional integrados por Letras y Bonos en moneda local, por un monto de hasta $ 50.000 millones.

Se trata de la reapertura de la emisión de las Letras en pesos a descuento con vencimiento el 30 de julio (S30L1). También se reabre la emisión de la Letras en pesos a tasa Badlar más un margen de 225 puntos básicos, con vencimiento el 30 de julio (SL301), la Letra a descuento con vencimiento el 30 de septiembre (S30S1), junto con la apertura de la Letra en pesos a tasa Badlar más un margen de 200 puntos básicos con vencimiento el 30 de septiembre.

Dentro de las emisiones CER, se reabre la emisión de la Letra ajustada por CER con vencimiento el 18 de abril de 2022 (X18A2). Por último, se reabre la emisión del Bono en pesos a una tasa fija de 22% con vencimiento el 21 de mayo de 2022 (TY22P).

La recepción de ofertas finalizará a las 15 y la liquidación de los títulos se efectuará el día viernes 23 de abril (T+2).

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, explicó que en las últimas dos licitaciones del Tesoro se puso de manifiesto que el mercado pide tasas mayores para refinanciar los vencimientos de deuda en pesos.

"Por el momento, la deuda CER fue la gran protagonista desde que esta nueva administración se hizo cargo del Gobierno, sumándole algunas emisiones dólar linked en octubre del año pasado para atraer inversores que demandaban cobertura cambiaria", afirmó.

Alto porcentaje de deuda CER

Dentro del perfil de vencimientos, y según datos de Portfolio Personal Inversiones (PPI), la deuda que ajusta por CER ocupa una ponderación muy alta ya que cerca del 71% del total de la deuda en pesos está indexada al coeficiente CER.

Del total restante, el 15% es deuda a tasa fija, 8,6%, Badlar y solo 5,8% dólar linked. De hecho, la deuda dólar linked fue reducida al 5,8% desde el 6,3% que representaba en diciembre de 2020.

Sobre este punto, Adrián Yarde Buller, Chief Economist & Strategist de Facimex Valores, también destacó que la deuda ajustable por CER viene ganando participación desde hace varios años y a fin de marzo representaba más de 68% del stock de deuda en pesos excluyendo a los Adelantos Transitorios del Banco Central (BCRA).

Aun así, el especialista aclara que en las condiciones actuales la deuda CER sigue siendo la más demandada por los inversores, que buscan protección inflacionaria en un contexto que combina elevados registros de inflación mensual con expectativas en torno al 46% para este año.

Emisiones dólar linked van a esperar

Una de las dudas del mercado hacia adelante es si el Tesoro volverá a recurrir a las emisiones dólar linked para lograr obtener mejores resultados en sus licitaciones. Por ahora, ha cubierto las necesidades con la emisión de distintos instrumentos que ajustan por CER para darle a los inversores cobertura ante la suba de los precios.

De hecho, en lo que va del año no se realizaron ni emisiones ni reaperturas de instrumentos dólar linked. El mercado cree que las emisiones de estos instrumentos ocurrirán en momentos en que deba enfrentarse vencimientos más abultados y en mejores condiciones del mercado.

Martín Mansur, líder del área de Productos de Banca Privada de Santander, coincide también remarca que los instrumentos indexados al Índice de Precios al Consumidor (IPC) se encuentran entre los más demandados, en un contexto de elevadas expectativas de inflación, en detrimento de los dólar linked, cuyos rendimientos se ampliaron desde fines del año pasado (aunque comenzaron a comprimirse recientemente).

"Por el momento, no parece haber demanda significativa por los instrumentos dólar linked, debido a la fuerte reducción en las expectativas de devaluación que vimos en los últimos meses. Sin embargo, a medida que nos acerquemos a las elecciones, las licitaciones se tornarán probablemente más desafiantes y el apetito por los bonos atados al tipo de cambio podría comenzar a despertar nuevamente".

Federico Diez, CEO de Quinquela Fondos, sostuvo que el Gobierno tiene un programa financiero desafiante este año, con vencimientos de deuda en pesos muy importantes en los meses de mayo, agosto y noviembre y que probablemente tendrá que reflotar las colocaciones de deuda dólar linked. 

"Por ahora viene logrando renovar el 100% de lo que vence y captando en promedio un 10% de financiamiento neto. Creo que el Gobierno va a tener que reflotar la colocación de instrumentos dólar linked para lograr estirar los plazos de colocación de deuda y captar un mayor financiamiento neto para cerrar su programa financiero. El año pasado logró estos objetivos emitiendo dólar linked", estimó Diez.

El rally reciente de la deuda dólar linked hizo que las tasas de los mismos comprimiesen de manera significativa.

Las fuertes subas en estos bonos generó un fuerte desplazamiento hacia debajo de los rendimientos, sobre todo en la parte más corta. Allí es donde se observa una mejora sustancial, hundiendo las tasas desde el 10% hasta niveles del 4% actual. La parte más larga también comprimió pero en menor medida, con tasas que pasaron del 5,5% al 1,7% actuales.

Sobre este punto, Juan Manuel Franco considera que a estas tasas, al Gobierno no le resultaría conveniente emitir deuda dólar linked.

"Creo que de cara a las próximas licitaciones, el Gobierno deberá ofrecer instrumentos atractivos en términos de tasa, ya que más allá de la compresión en las últimas ruedas, la curva CER sigue por encima de sus niveles de febrero. Mientras continúe la incógnita sobre el sendero de inflación y la capacidad del equipo económico de reducirla, probablemente lo más atractivo continúe siendo la deuda CER", afirmó Franco.

Los analistas de Buenos Aires Valores (BAVSA) explicaron que después de las últimas dos licitaciones, las miradas se focalizarán en este evento, el cual será interesante bajo la incógnita de si Finanzas seguirá con la misma estrategia de indicar precios mínimos de licitación, o la modificará para que el mercado ponga sus posturas libremente.

Según detallaron desde la compañía, según las tasas de los bonos que ajustan por CER con vencimientos entre 2022 y 2026, el Gobierno no parecen tener mucho espacio para emitir títulos de deuda con vencimientos largos.

"Un bono a dos años de duration, como es el TX23, rinde 3,4%, una tasa que no han querido convalidar en licitaciones anteriores. Por lo tanto, pueden optar por emitir más letras de corto plazo, en donde deberían subir las tasas ofrecidas para que sea atractivo. Las últimas LEDES se colocaron a una tasa efectiva anual de TEA 43,2% con una inflación que en marzo fue de 75,5% (efectiva anual) y 62,5% (efectivo anual) si anualizamos los últimos tres meses", explicaron desde BAVSA.

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