Guerra entre Rusia y Ucrania

Los gráficos que demuestran que los bonos argentinos son más riesgosos que los de un país en guerra

La deuda de Ucrania sigue un 50% debajo de los valores de comienzo de año. Sin embargo, en el ultimo mes rebotó más de un 70% y pasaron a rendir 21%, menos que los bonos argentinos.

Los bonos de Ucrania colapsaron más del 60% desde el inicio de la guerra. Sin embargo, en el último mes subieron 70% desde sus mínimos y volvieron a rendir menos que los bonos argentinos. Esto implica que el mercado ve más segura a la deuda de un país en guerra con una superpotencia mundial que a la local.

El acuerdo con el FMI fue muy poco festejado por el mercado. Si bien rebotaron desde sus mínimos, los bonos argentinos operan en los mismos niveles que los que había alcanzado tras el anuncio de acuerdo con el Fondo. El hecho de no poder recuperar más terreno deja a la deuda argentina con rendimientos del 25%, por encima de las tasas que paga la deuda ucraniana.

Esto ocurre porque, pese al acuerdo con el Fondo, el mercado sigue viendo riesgos de incumplimiento en los bonos argentinos. Cuando un inversor compra un bono, juzga permanentemente la capacidad y/o voluntad de pago del emisor. De esta manera, a mayor tasa de rendimiento del bono, mayor es el riesgo.

Tal es la desconfianza que tiene el mercado que hace que los bonos argentinos sean percibidos como más riesgosos que los de Ucrania.

Hoy la deuda de Ucrania rinde 21,4% a 10 años. Esto son tasas que se ubican en niveles inferiores que el Global 2029 que rinde 25,5% y que el Global 2030 que rinde 24,2%. El Global 2035 rinde 19%.

Por su parte, los bonos de ley local a 2029 y 2030 rinden 31% y 29% respectivamente, mientras que el bono ley local a 2035 rinde 21%.

La performance de los bonos ucranianos en el último mes ha sido muy buena. Si bien intentan recuperar parte del importante selloff sufrido desde el inicio de la guerra, en el último mes la deuda sube entre 65% y 76%.

Esto permitió que los bonos de Ucrania hayan pasado de rendir 40% a niveles actuales de 21%.

Este rally en la deuda ucraniana se da en paralelo con la confirmación del acuerdo  entre el Gobierno argentino y el FMI. Desde entonces, la deuda argentina apenas subió 12%, lo que significa que Ucrania, en plena guerra contra Rusia y después de un importante selloff, subió más que Argentina con el acuerdo sellado.

Es importante remarcar que, aun con la recuperación actual, la deuda de Ucrania se mantiene 52% debajo de los valores de comienzo de año.

Sigue la desconfianza sobre Argentina

Hay pruebas adicionales que demuestran la desconfianza que tiene el mercado para con la deuda argentina. Además de los altos rendimientos, tanto la curva de ley local como la de ley internacional operan invertidas. A su vez, las paridades de los bonos se ubican en todos sus tramos debajo del 35%.

Es decir, todos los bonos argentinos operan fundamentalmente por su valor de recupero y no por su tasa de interés de retorno. Y la probabilidad implícita de default en la deuda es del 95% a 10 años.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, advierte que las caídas en precios de los Globales en lo que va del año siguen evidenciando que el mercado aún no confía del todo en la capacidad de alcanzar las metas enmarcadas con el Fondo.

En ese sentido, agregó que hacia adelante será necesario monitorear de cerca el desempeño de las variables económicas en un contexto global y local muy desafiante.

"El programa se cierra en un contexto internacional marcado por el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, que llevó a un rally en los precios de los commodities. Es este marco global el que llevó al FMI a advertir que ´los riesgos del programa son excepcionalmente altos´ lo que podría llevar a ´la potencial necesidad de una re calibración significativa´" recordó.

A su vez considera que el acuerdo es relativamente laxo desde lo técnico con relación a otros programas del FMI, incluido el Stand By de 2018.

"Los desequilibrios macro del país son sustanciales, lo que hace a las metas del programa igualmente desafiantes en un contexto de bajo apoyo político al oficialismo, con posiciones divergentes dentro del mismo", dijo Franco.

El jefe de la mesa de bonos de un banco internacional advierte sobre la desconfianza que tiene el mercado sobre los bonos argentinos.

"El acuerdo con el FMI no despierta confianza y aun se cree que la capacidad de modificar las variables macroeconómicas hoy lucen difíciles de alcanzar. Hay cierta expectativa de que este año las variables impuestas en el acuerdo puedan ser alcanzadas pero las dudas vuelvan a crecer mirando a 2023 (por el año electoral) y además se potencial por el conflicto político interno dentro del Gobierno. Hoy no hay motivos para comprar deuda soberana y por eso los bonos no suben", dijo el trader.

Un escenario global adverso

Además de la falta de fundamentos positivos sobre la deuda y la economía argentina, a los bonos soberanos argentinos también los afectó el contexto global.

En el último tiempo, la deuda emergente encontró un fuerte viento de frente proveniente de la suba de tasas globales así como también de la mayor volatilidad generada por el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania.

Hay una correlación bastante cercana entre los bonos de mercados emergentes y de Argentina ya que se muestra que a medida que cayeron los bonos en dólares de emergentes, la renta fija local acompañó la tendencia.

Desde Balanz advierten que el escenario luce complejo para la deuda a nivel mundial, tanto la global como la de mercados emergentes.

Desde la compañía advierten que, dado que durante el ciclo de ajuste monetario de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) el nivel de tasas tiende a subir, es de esperarse que la presión sobre la renta fija vaya a ser un continuo en los próximos meses.

"El contexto actual todavía tiene riesgos asimétricos al alza y la Fed ya dijo que está dispuesta a subir la tasa de política monetaria en 50 puntos básicos en las próximas reuniones. Todo indica que las condiciones financieras empezarán a tornarse mucho más ajustadas, en particular cuando la Fed inicie la reducción de la hoja de balance en el segundo trimestre. Con esto, los riesgos emanados por la política monetaria en EE.UU. indican que los retornos negativos en la renta fija van a continuar", proyectaron.

Aun así, existe chance de que el mercado de bonos local logre desmarcarse de la volatilidad global y que, a partir de mejoras en la parte fundamental, la deuda local tenga buenos retornos.

Desde Cohen consideran que, ya con el primer desembolso del FMI, con el ingreso en la temporada alta de liquidación del agro y con la apreciación de las monedas de los países vecinos, el contexto para los activos argentinos es favorable para el corto plazo.

A su vez, alertan que la amenaza sigue siendo la aceleración inflacionaria y la inestabilidad política que genera la interna en el oficialismo

"Con estos avances, y dado que ya pasó el escenario donde se priceaba el riesgo de default, podemos esperar que hacia fin de año las cotizaciones muestren un avance considerable. Sin embargo, el ritmo lo marcará el contexto político y las revisiones trimestrales del FMI", comentaron.

Finalmente, desde Portfolio Personal Inversiones (PP) consideran que la firma del acuerdo, la extensión de los plazos con el Club de París y un clima externo más ameno para los créditos emergentes empujaron el mejor tono para los bonos en dólares en los últimos días.

"El acuerdo fue un punto a favor para la deuda evitando un escenario disruptivo. Sin embargo, el cumplimiento de las metas se pone en duda con la aceleración de la inflación y los altos costos de la energía. En tanto, la escasez de combustible y los altos precios de los insumos en el agro pueden condicionar la acumulación de divisas en plena estacionalidad de la liquidación del sector", afirmaron.

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