Dólar linked y CER

El mercado desconfía que el dólar continúe pisado y comienza a tomar cobertura

El dato de inflación de la semana pasada encendió las alarmas en el mercado. Vuelven con fuerza las estrategias por indexar los pesos a la inflación y a la devaluación. Fuerte compresión de spreads de deuda dólar linked.

El mal dato de inflación encendió las alarmas de los inversores. El mercado le había creído al ministro de Economía, Martín Guzmán, y apostó a que la devaluación sería del 25% en 2021. Sin embargo, la inflación del 4,8% de marzo provocó posturas de mayor cautela. 

El mercado busca ahora cubrirse más rápidamente contra la devaluación. Por ello  es que se observan fuertes subas de los bonos dólar linked y caen sus tasas. 

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Al hecho de que la inflación de marzo fuera muy superior a la esperada se le sumó el mal dato de rollover de deuda de la semana pasada. Eso generó una mayor expectativa de que el Gobierno podría tener que emitir más pesos para hacer frente a sus vencimientos. De esta manera, la expectativa de inflación y de devaluación se aceleraron en las últimas jornadas, escenario que se verificó al ver la dinámica de la deuda dólar linked.

Las fuertes subas en estos bonos generó un desplazamiento hacia abajo de sus rendimientos. Sobre todo en la parte más corta de la curva, por lo que sus tasas se hundieron desde el 10% hasta niveles del 4% actual. La parte más larga también comprimió. Pero lo hizo en menor medida, con tasas que pasaron del 5,5% al 1,7% actuales.

De alguna manera, el mercado encuentra que hay un piso en la expectativa de devaluación, la cual se reforzó con los datos de inflación y de rollover de la deuda.

Nicolás Viveros, portfolio manager de Capital Markets Argentina, explicó que el Gobierno esperaba que la menor expectativa de devaluación genere un menor ritmo de inflación. Pero ante el 4,8% informado para marzo, el especialista estima que la devaluación va a aumentar en los próximos meses y por ello toma mayor protagonismo la indexación de los pesos a la deuda dólar linked.

"Creemos que a este ritmo de inflación, el ritmo de devaluación debería aumentar en los próximos meses. En este sentido nos gusta el bono dólar linked a 2022 (TV22) que, si bien estuvo subiendo bastante estas últimas semanas, puede ser una opción interesante de cobertura frente a presiones alcistas del tipo de cambio cerca de las elecciones. El bono soberano dólar linked a 2021 (T2V1) si bien tiene una tasa mayor, al tener fecha de vencimiento cercana a las elecciones corre el riesgo de que el gobierno pueda mantener controlado el tipo de cambio hasta ese momento", afirmó Viveros.

Por su parte, desde Criteria explicaron que la creciente inercia en la velocidad de los precios es un elemento adicional que agrega presión al tipo de cambio.

"El mercado desconfía de la sustentabilidad de esta estrategia, tal como se refleja el precio de los bonos y futuros. En un contexto de pandemia y nuevas restricciones, observamos que el sendero fiscal que se había propuesto en el Presupuesto va a ser más difícil de atender. Esto es por el impacto en la recaudación, así como las necesidades de gasto que pudiera tener el fisco, que si bien menores a las del 2020, seguirán siendo elevadas y mayormente respaldas por emisión monetaria", dijeron desde la firma.

Devaluación y elecciones

Devaluar a un ritmo más alto de cara a las elecciones puede ser un riesgo que quizá el Gobierno no esté dispuesto a asumir. Por eso es que siguen latentes las chances de que la devaluación se mantenga a una velocidad del 30% anual. Aun así, eso no quita que se sostenga la demanda por dólar linked, sobre todo con perspectivas y vencimientos posteriores a las elecciones.

Martín Salvo, portfolio manager de Industrial Asset Management, proyecta que más allá del dato de inflación reciente, el Gobierno va a insistir con la devaluación menor al 30% hasta agosto. Es por ello que mantiene su preferencia por bonos CER de corta duración.

"Por lo menos hasta los meses de julio o incluso agosto entendemos que se intentará seguir con un ritmo de depreciación anual por debajo del 30% anual. Claramente, luego de las elecciones y acuerdo con el FMI de por medio, vamos a encarar un programa de mediano plazo que requerirá el ajuste de muchas variables. Por el momento, mantenemos la preferencia por instrumentos CER cortos y medios además de los sintéticos de tasa con dólar linked", dijo.

Javier Martínez Serra, analista de Estrategia de Banco Galicia, remarcó que la dinámica que se viene observando últimamente puso de manifiesto las limitaciones de la utilización del tipo de cambio oficial como ancla de expectativas. Dicho escenario, dijo, impulsó nuevamente a inversores a considerar incrementar  su exposición en bonos soberanos dólar linked. 

Para el analista de Banco Galicia, en el corto plazo la capacidad para mantener un reducido ritmo de depreciación está sujeta exclusivamente a la disponibilidad de divisas. En este contexto es que el Banco Central podría considerar continuar con un reducido ritmo de depreciación.

"En este escenario, los inversores comenzaron nuevamente a considerar que esto podría ser insostenible y que el tipo de cambio finalizará el año significativamente por encima de la proyección contemplada en el Presupuesto 2021. Utilizando tanto las proyecciones del REM como las de Banco Galicia, destacamos que el potencial rendimiento de ambos bonos dólar linked aún se encuentra marcadamente por debajo de lo esperado para bonos a tasa variable y ajustables por inflación con similar duración", proyectó Martinez Serra.

También hay indexación en CER

La demanda de dólar linked no fue la única. También se vio una mayor indexación de los pesos hacia la deuda que ajusta por CER, sobre todo en la parte media de la curva. En la última semana, la deuda CER del tramo medio evidencia subas de hasta 5,1%, mientras que en el tramo corto las subas son del 2% en promedio y del 3% en el tramo largo.

La deuda que ajusta por CER rinde hasta -7% en el tramo corto, aunque ya en 2022 aparecen rendimientos reales positivos del 1% y hasta 10% en el extremo más largo.

De esta manera, se verifica que tras un relajamiento durante marzo, los inversores vuelven con la estrategia de indexar los pesos a la inflación y al tipo de cambio.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, remarcó que el dato de inflación de marzo fue bastante mayor al esperado por los analistas y generó una mayor demanda por deuda CER y por dólar linked por parte de inversores que buscaban cobertura. 

No obstante, Franco agrega que debe hacerse una distinción entre los caminos que corren la inflación y la tasa de devaluación, al menos por estos meses.

"Por el lado de la inflación, los efectos de la emisión monetaria de 2020 siguen sintiéndose a la vez que la velocidad de circulación del dinero se ha incrementado consistentemente desde que las reaperturas a las actividades económicas fueron cada vez mayores, lo que se traduce en mayores presiones por el lado de los precios. Por el lado del tipo de cambio, la historia es distinta ya que los precios de los commodities permiten un flujo de divisas vía exportaciones que permiten al Gobierno mantener una menor tasa de devaluación que hace algunos meses atrás, buscando anclar precios", dijo.

A su vez, Franco estima que, a medida que pase la temporada de cosecha gruesa, se verá si el mercado ajusta sus expectativas de devaluación y pasa a demandar fuertemente dólar linked como lo hizo durante el último trimestre de 2020.

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