Financiamiento

Deuda CER: la otra bola de nieve que empieza a vigilar el mercado

A diferencia de la deuda sin indexación, la que ajusta por inflación no se licúa por el avance de precios. Por eso es que el incremento del stock podría volverse un desafío. Todavía los analistas no ven riesgos de espiralización.

La inflación se ha convertido en una suerte de karma para la economía argentina. Desde 2007 el país se encuentra entre los 10 con peores registros, según datos del FMI.

Y las perspectivas a futuro no lucen alentadoras: los analistas que participaron del último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) del BCRA proyectan que la inflación en los próximos 12 meses alcanzará el 43,3 por ciento.

Así, no sorprende que el stock de deuda que ajusta por CER aumente de forma significativa: ya es más de 70% del stock total de la deuda en pesos del Tesoro y creció cuatro puntos del PBI en el último año y medio. Pasó de 6,8% del PBI en diciembre de 2019 a 11,1% en mayo último.

En ese mismo período, medida en dólares, la deuda de los títulos que ajustan por CER casi se duplicó: pasó de u$s 24.451 millones a u$s 47.627 millones, un incremento del 95%.

Para Juan Pablo Rotger, economista de Fundación Capital, la deuda CER "sin duda es uno de los principales desafíos de la estrategia de financiamiento oficial, dado que 72% del stock de la deuda total en pesos ajusta por inflación y hasta fin de 2022 vencen unos $ 2,1 billones".

Adrián Yarde Buller, economista de Facimex Valores, coincide en que "creció considerablemente en el último año".

Otro encuadre aporta Sebastián Menescaldi, director de EcoGo. "La deuda CER crece como opción de cobertura: pasó de ser el 10% de la deuda total hace un año al 14% ahora", dijo.

Dentro del mercado comienzan a mirar de reojo estos incrementos, dado que a diferencia de la deuda en pesos sin indexación, la deuda CER no se licúa por el avance de precios

Si bien no se observa un riesgo inminente, hay quienes alertan por estos aumentos de cara a 2022, ante un potencial desarme a medida que se empiece a percibir la proximidad de un shock devaluatorio.

Sin embargo, para que la deuda CER se espiralice, la inflación debería correr por encima de la depreciación del peso por un largo período, algo que difícilmente sea sostenible en el mediano plazo.

"Pensando en la sostenibilidad, las tasas de interés que se pagan por esa deuda todavía son bajas en términos reales, por lo que no veo problemas en ese sentido. Más allá de eso, en algún momento la Argentina deberá mostrar una consolidación fiscal que permita estabilizar el stock total de deuda evitando que esto se transforme en un problema", explicó al respecto Yarde Buller.

"Toda deuda por definición es insostenible si no se corrige el déficit fiscal. O se defaultea o se paga con emisión en el caso de los pesos, lo cual genera más inflación", coincide Juan Paolicchi, economista de Empiria.

Otro factor que comienza a monitorear el mercado está vinculado a la posibilidad de que los bancos puedan computar como encajes los bonos del Tesoro, en detrimento de sus tenencias en Leliq. Consultado al respecto, Paolicchi indicó: "El riesgo radica en que las Leliq se pueden licuar con tasa negativa y los bonos CER, claramente no".

Por el momento, los bancos no parecen dispuestos a ese trade. Si bien los títulos CER les ofrecen mayor rendimiento, asumir más riesgo soberano parece aún disuadirlos. Sí se ha visto una reducción, en cambio, en el stock de pases pasivos.

"En el caso de los bancos, el temor no es a una espiralización de la deuda. Se resisten a financiar al sector público a pesar de la mayor renta que pueden obtener", analizó Menescaldi. "Por experiencias pasadas, a pesar del reaseguro que otorga el BCRA de recomprar los títulos en el caso de una caída de su valor", agregó.

Rotger, en tanto, cree que "los bancos sopesarán el riesgo de exposición al sector público, por un rendimiento más elevado y cobertura inflacionaria, frente a los sus golpeados márgenes operativos (mínimos desde 2004)". Pero agrega: "Está claro que para muchos, en especial aquellos extranjeros, va a pesar más lo primero y elegirán seguir con las Leliq".

Más allá de estos factores disuasorios, Menescaldi recuerda que se estima que en la primera licitación del mes, los bancos privados aportaron más de la mitad de la licitación de los bonos CER.

"Se debe a que los bancos, especialmente los públicos, ven que sus pasivos en CER vienen creciendo con fuerza mientras que la posibilidad de tener activos con CER (préstamos) se ven diluidos, entonces logran calzar ambos", concluye.

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