En esta noticia
El carry trade global se mantiene como uno de los principales motores del mercado cambiario a nivel mundial, pero ya no alcanza con observar qué país ofrece la tasa de interés más alta.
Y es que el nuevo salto de los precios de la energía volvió a colocar los términos de intercambio en el centro de las decisiones de los inversores y comenzó a separar con mayor claridad a las monedas ganadoras de las perdedoras.
Esa es una de las principales conclusiones del último informe Global FX Trader de Goldman Sachs. El banco señala que, pese a la gran cantidad de noticias macroeconómicas conocidas durante las últimas semanas, los movimientos efectivos del dólar fueron relativamente acotados.
Sucede que debajo de esa estabilidad, sin embargo, operan dos fuerzas:
- la ventaja de las monedas de alto rendimiento frente a las de menor tasa
- y el impacto de la energía sobre las cuentas externas de cada economía.
Cabe destacar que los términos de intercambio miden la relación entre los precios de las exportaciones y las importaciones de un país.
Cuando sube la energía, las economías exportadoras reciben un impulso, mientras que los países dependientes de las importaciones enfrentan mayores costos. Para Goldman Sachs, este mecanismo volvió a ser determinante en el mercado de monedas.
El dólar encuentra un respaldo en la energía
Goldman considera que la reacción moderada del dólar frente al nuevo shock energético responde a que la moneda estadounidense partía de una posición más fuerte y recibió menos demanda como activo de refugio que durante la escalada de marzo.
Sin embargo, el banco sostiene que los precios elevados de la energía también deberían ofrecer cierto respaldo al dólar frente a la decisión de la Reserva Federal. Sus economistas esperan que el Comité Federal de Mercado Abierto mantenga las tasas sin cambios en la próxima reunión, pese a que el mercado asigna una probabilidad significativa a una suba.
Si el petróleo permanece en niveles elevados, Goldman Sachs no espera que la decisión de la Fed provoque cambios importantes en las subas de tasas acumuladas que descuenta el mercado ni una transmisión considerable hacia el dólar.
A mediano plazo, la previsión de que la Fed mantenga las tasas sin cambios hasta fin de año representaría un viento en contra moderado, pero manejable, para la moneda estadounidense frente a sus pares del G10.
Por eso, el banco mantiene una perspectiva dividida para el dólar: su desempeño dependerá de las diferencias de tasas, los términos de intercambio y las perspectivas relativas de retorno
El euro queda del lado perdedor
El euro aparece más expuesto a las dos fuerzas que actualmente dominan el mercado cambiario.
Por un lado, ofrece un rendimiento inferior al de las monedas utilizadas para estrategias de carry.
Por otro, Europa se encuentra del lado desfavorable del shock energético, especialmente ante la mayor participación de los precios del gas natural europeo en el movimiento reciente.
Goldman Sachs señala que el euro continúa operando prácticamente como la imagen inversa del dólar. La correlación entre el EUR/USD y el índice amplio del dólar elaborado por el banco fue, durante los últimos meses, más estrecha que la observada en cualquier otro cruce del dólar dentro del G10.
La implementación del estímulo fiscal alemán mantuvo un ritmo firme, pero sus efectos sobre el crecimiento de la zona euro fueron superados por el impacto del shock energético global.
Al mismo tiempo, la política del Banco Central Europeo resultó ampliamente anticipada por el mercado: la entidad mantuvo las tasas sin cambios y una suba en septiembre ya se encuentra incorporada en los precios.
En ese escenario, Goldman Sachs considera que el petróleo, la diferencia de rendimientos y la escasa volatilidad doméstica deberían mantener al EUR/USD bajo presión durante los próximos meses. El banco también sostiene que este contexto respalda las posiciones de carry financiadas en euros.
La libra enfrenta energía y riesgo fiscal
La libra esterlina también perdió parte de su desempeño superior de julio. Goldman Sachs atribuye ese retroceso a la recuperación de los precios de la energía, al deterioro del apetito por el riesgo y a la renovada atención de los inversores sobre las restricciones fiscales del Reino Unido.
Las primeras medidas de gasto del gobierno de Burnham fueron relativamente pequeñas, pero las dudas sobre sus fuentes de financiamiento y la posibilidad de anuncios mayores volvieron a colocar el riesgo fiscal en el centro de la discusión.
El banco mantiene su recomendación táctica de una posición corta en GBP/USD. Además, considera que existe un riesgo creciente de que la prima fiscal vuelva a generar episodios de debilidad de la libra de cara al presupuesto de otoño.
A más largo plazo, la visión resulta más equilibrada. Goldman identifica la sobrevaluación estructural de la libra como un obstáculo, aunque considera que podría ser parcialmente compensado por el carry relativamente atractivo de la moneda y por un escenario global favorable para los activos cíclicos.
El yen sostiene el carry, pero crece el riesgo de una reversión
El dólar frente al yen alcanzó nuevos máximos de 40 años, mientras que las posiciones especulativas contra la moneda japonesa se aproximaron a los niveles extremos registrados antes de la intervención de julio de 2024 y del posterior desarme del carry trade de agosto.
Goldman reconoce que este posicionamiento vuelve vulnerable al mercado, especialmente ante la posibilidad de flujos de repatriación. Sin embargo, considera que el riesgo de un desarme repentino es menor que en 2024.
En aquel momento, los inversores temían una recesión en Estados Unidos y descontaban recortes de tasas de la Fed, lo que empujó simultáneamente hacia abajo a los rendimientos y a las acciones. Actualmente, la economía estadounidense se encuentra más alejada de una recesión y la Reserva Federal evalúa posibles subas dentro de un contexto de riesgo todavía constructivo.
El banco espera que la Fed no aumente las tasas y que el apetito por el riesgo se mantenga, dos factores que deberían seguir impulsando al USD/JPY. También considera que los riesgos fiscales internos de Japón continuarán pesando sobre los bonos soberanos y el yen.
De todos modos, una depreciación más rápida y desordenada elevaría el riesgo de intervención. Goldman Sachs advierte que una política capaz de incentivar la repatriación de capitales sería una herramienta más creíble y sostenible para comenzar a corregir la fuerte subvaluación del yen.
Qué pasa con el carry trade en la Argentina
Dentro de ese mapa global, la Argentina mantiene una ventaja difícil de ignorar: el elevado rendimiento de los instrumentos en pesos.
Goldman Sachs proyecta un dólar de $1500 a tres meses, $1600 a seis meses y $1800 a doce meses, frente a un valor de partida de $1489. Los precios forward incluidos en su informe son algo más altos: $1.567, $1.663 y $1.847, respectivamente.
A un año, el banco calcula que la depreciación del peso podría ser compensada por un carry de 24%, lo que arrojaría un retorno total estimado de 6,8% medido en dólares.
Sin embargo, Goldman Sachs no desarrolla una recomendación específica sobre activos argentinos.
Desde el ámbito local, la consultora LCG aporta una mirada más táctica sobre cómo se está ejecutando actualmente el carry local.
Según menciona, desarmar una posición en dólares, comprar un instrumento en pesos y cubrir el riesgo cambiario mediante la venta de futuros todavía permite obtener un rendimiento positivo en moneda dura de entre 0,1% y 0,6% efectivo mensual, según el plazo.
A diferencia del cálculo de Goldman Sachs, que compara el rendimiento esperado en pesos con su proyección del tipo de cambio, LCG analiza un carry cubierto. Es decir, una estrategia que busca asegurar de antemano el precio futuro del dólar y reducir la exposición a una devaluación mayor a la esperada.
El mayor atractivo se concentra actualmente en los plazos cortos. LCG señala que el rendimiento cubierto de ese tramo subió desde un rango de 0,2%-0,26% mensual hasta niveles de 0,4%-0,6%, mientras que la parte larga de la curva apenas se modificó. En términos anualizados, las posiciones cortas ofrecen retornos en dólares de entre 5% y 7%.
Detrás de esta mejora aparece una combinación de tasas en pesos ligeramente más altas y futuros de dólar que se mantuvieron relativamente estables, incluso mientras el tipo de cambio contado avanzaba. Esto redujo la depreciación implícita y abarató el costo de la cobertura.
Pero esa estabilidad no es completamente espontánea. LCG advierte que está sostenida por una mayor intervención del Banco Central en futuros. Luego de reducir su posición vendida a u$s 193 millones en mayo, el organismo la elevó a u$s 492 millones en junio y, según la estimación de la consultora, la habría llevado a u$s 1.490 millones durante julio.
Esa presencia oficial es, al mismo tiempo, lo que habilita la estrategia y uno de sus principales riesgos. El carry cubierto seguirá siendo atractivo mientras la cobertura en el mercado A3 continúe barata. Si los futuros comienzan a incorporar una depreciación más acelerada, el rendimiento en dólares podría comprimirse rápidamente.
LCG considera que el anclaje de las expectativas cambiarias también se apoya en la oferta de divisas del agro, el petróleo y la minería, junto con la percepción de un programa financiero consistente. No obstante, destaca que el riesgo país permanece elevado, una señal de que el mercado todavía no eliminó completamente las dudas sobre la sostenibilidad del esquema.
