La Fed no tiene plan y el mercado está nervioso

La esperanza es acercarse al rango de política "neutra" del 2%-3%, al tiempo que se diseña un aterrizaje suave, es decir, una moderación de la inflación sin un fuerte descenso del crecimiento.

La Reserva Federal dijo exactamente lo que todo el mundo pensaba que iba a decir, pero, como de costumbre, el mercado encontró algo en la conferencia de prensa para ponerse nervioso.

Jay Powell descartó un plan que la Fed nunca articuló, y los mercados subieron. Esta es la versión resumida de la reunión del miércoles y la reacción exagerada a la misma. Un aumento de las tasas de interés de 75 puntos básicos nunca estuvo realmente sobre la mesa, salvo por algunas reflexiones muy cautelosas de un funcionario de la Fed. Pero los mercados, preparados para una sorpresa de tipo agresiva [hawkish] se equivocaron después de que Powell dijera que no se estaba considerando "activamente" un aumento de este tipo. Inmediatamente después de que las palabras salieran de los labios de Powell, el S&P 500 subió casi un 3% y los rendimientos de los bonos cayeron.

El mensaje de Powell no era de carácter moderado. En la conferencia de prensa del miércoles, prometió una carrera hacia la suba de tasas, en parte con incrementos de 50 puntos básicos. La esperanza es acercarse al rango de política "neutra" (es decir, no acomodaticia) del 2%-3%, al tiempo que se diseña un aterrizaje suave [soft landing], es decir, una moderación de la inflación sin un fuerte descenso del crecimiento. Esto será muy difícil, como reconoció Powell.

El bull market de los bonos ha terminado 

Quizá tan difícil que un aterrizaje "suave" debería considerarse un éxito relativo: "Diría que tenemos una buena oportunidad de tener un aterrizaje o resultado suave o blando... Los hogares y las empresas están en buena forma financiera, se ve un exceso de ahorro en los balances... El mercado laboral es muy, muy fuerte...", dijo Powell.

Hay espacio para discrepar sobre lo que significa "suave", y quizás una leve desaceleración de la demanda sea de hecho la opción menos mala ahora.

En cualquier caso, asustó otra cosa que dijo Powell: "Es un entorno muy difícil para tratar de dar orientación a futuro con 60, 90 días de antelación, hay tantas cosas que pueden suceder en la economía y en todo el mundo. Nos estamos dejando margen para mirar los datos y tomar decisiones a medida que nos vamos acercando".

Esto no es llamativo, pero contrasta con la feliz reacción del mercado. El entorno macroeconómico es tan imprevisible que la orientación futura -una de las herramientas clave de la Fed- no es confiable. En este contexto, una suba de 75 puntos básicos, o más, podría estar en juego si un informe de salarios o de inflación es más elevado de lo esperado. Una Fed dependiente de los datos es una Fed nerviosa, y probablemente no tan amigable con los inversores en valores. Como Powell recordó a todos: "Por supuesto, si es necesario subir las tasas, no dudaremos en hacerlo".

El banco central dice que está tratando de minimizar la incertidumbre política en un mundo enloquecido. Pero un mundo loco puede producir sorpresas desagradables. La Reserva Federal no sabe más que ninguno de nosotros.

¿Los bonos Están entrando en un mercado bajista?

El director de inversiones de Guggenheim Partners, Scott Minerd, ha puesto fin al largo mercado alcista [bull market] de los bonos del Tesoro, advirtiendo que las tasas de interés podrían "seguir subiendo durante una generación", a medida que la Reserva Federal endurezca su política monetaria para combatir la inflación...

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"Tengo que tirar la toalla", dijo Minerd. "La larga carrera alcista de los bonos ha llegado a su fin".

Su argumento no es sólo que el mercado alcista ha terminado, sino también que ha comenzado un mercado bajista [bear market]. Incluso después de que la actual crisis de Covid/guerra haya terminado, las tasas tendrán una tendencia al alza, invirtiendo la tendencia de las últimas cuatro décadas.

¿Es cierto que (A) los shocks del Covid y la guerra, y las respuestas políticas a ellos, conducirán a un cambio de régimen financiero duradero; o (B) que nos dirigíamos a un cambio de régimen de todos modos, y los shocks lo aceleraron?

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La posibilidad (A) parece poco probable. Antes de marzo de 2020, teníamos un mundo de bajo crecimiento y bajas tasas de interés nominales y reales. Las razones generales para ello tenían que ver con la demografía, la tecnología y la desigualdad. La población de las mayores economías del mundo crece ahora lentamente. No se está produciendo un cambio tecnológico masivo que mejore la productividad. Y una parte creciente de la riqueza mundial está en manos de los ricos, que tienen una baja propensión marginal al consumo, lo que limita la demanda. Todo esto deprime las tasas de interés reales. Una vez que la crisis actual disminuya -mediante una desinflación inmaculada, una recesión o cualquier otra cosa- todas estas cosas seguirán siendo ciertas. ¿Por qué no íbamos a volver al estancamiento secular del mundo pre-Covid?

En cuanto a la posibilidad (B), de que el Covid nos haya empujado más rápidamente hacia un cambio que se avecinaba de todos modos, la opinión más destacada es la que proponen Charles Goodhart y Manoj Pradhan, sobre la que ya he hablado varias veces, y es que las fuerzas desinflacionistas de las décadas de la globalización han terminado. El envejecimiento de la población mundial significa que será más difícil tercerizae la producción a países con salarios bajos, ya que los trabajadores escasean en todas partes. Y a medida que la población en edad de trabajar disminuya, también lo hará el ahorro. Menos dinero buscará oportunidades de inversión, y las tasas subirán.

Pero hay un segundo punto de vista, que es que estamos en una nueva era no de la demografía sino de la política. La idea es que hemos pasado a una época de excesos monetarios y fiscales, lo que conducirá a una mayor inflación sostenida y, por tanto, a unas tasas de interés nominales más altas.

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Michael Hartnett, de Bank of America, enumera los cambios clave: "de la deflación a la inflación, de la globalización al aislacionismo, del exceso monetario al fiscal, del capitalismo al populismo, de la desigualdad a la inclusión". Albert Edwards, de Société Générale, ha escrito que "la recesión pandémica ha permiido a los responsables políticos cruzar el Rubicón de la rectitud fiscal para llegar a una nueva tierra, una en la que su despilfarro monetario existente puede ahora ir acompañado de un libertinaje fiscal".

Nouriel Roubini señala los niveles desbocados de deuda privada y pública, y afirma que los responsables políticos tratarán de inflarla: "el camino de menor resistencia es eliminar la carga de la deuda con tasas de interés fijas, con una inflación gradualmente mayor e inesperada". El propio Minerd también ha insinuado esta opinión.

Los gobiernos podrían intentar inflar sus países para salir de la deuda o imprimir su camino hacia la prosperidad. Los casos históricos de este enfoque, desde Alemania hasta América latina, sugieren que la mayoría de las veces conduce a crisis, en las que las tasas de interés más altas son el menor de los problemas de todos. Añadir tasas nominales sostenidas y significativamente más altas en una perspectiva a largo plazo, asumiendo, por lo demás, que el firmamento político, financiero y económico permanecerá ampliamente estable, parece muy extraño.

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