Por qué la economía no responde al aumento de tasas de la Fed

La Reserva Federal ha subido las tasas de interés 500 puntos básicos en 14 meses y, sin embargo, el crecimiento sigue avanzando a buen ritmo. La desaceleración económica no está demasiado atrasada, pero la gente empieza a mirar sus relojes con nerviosismo y a preguntarse si está atascada en el tránsito, y por qué no se ha molestado al menos en llamar.

La explicación más probable es un retraso más que una ausencia. El actual retraso en los efectos de las políticas no es demasiado largo en términos históricos. Como dijo recientemente Don Rissmiller, de Strategas: "Estamos conteniendo la respiración bajo el agua, mientras la política [monetaria] siga siendo restrictiva".

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Pero el desfasaje es lo suficientemente largo como para que nos planteemos algunas razones por las que este ciclo podría ser diferente. He aquí cinco posibilidades:

La tasa neutral

Tal vez la tasa neutral -la tasa de política real que ni dispara la inflación ni frena el crecimiento- sea más alta ahora. Es difícil medir la tasa neutral, pero hay motivos para pensar que ha subido desde la pandemia. La estimación de la Fed de Nueva York, ampliamente citada, la sitúa en el 1%. Pero cuatro economistas de Vanguard -Joseph Davis, Ryan Zalla, Joana Rocha y Josh Hirt- sostienen en un reciente artículo que la tasa neutral puede estar más cerca del 2%.

Esto es importante porque si la tasa neutral efectivamente es superior al 1%, la política monetaria no es tan restrictiva. Utilizando la estimación de Vanguard de una tasa neutral de 2%, los cálculos aproximados sugieren que la política monetaria sólo entró en territorio restrictivo hacia febrero, y apenas. Si esto es cierto, el efecto de la política podría estar aún muy lejos.

¿Por qué habría subido la tasa neutral? El equipo de Vanguard apunta al déficit fiscal de u$s 1,5 billón. Los déficits fiscales sostenidos aumentan la demanda de préstamos en toda la economía, empujando las tasas de interés nominales al alza. Roger Aliaga-Díaz, responsable de construcción de carteras de Vanguard, nos dio otras cuatro razones para sospechar de una tasa neutral más alta:

• El masivo impulso fiscal mundial que fue necesario para relanzar la economía mundial después del Covid ha puesto fin a una década de estancamiento secular. 
• La emisión masiva de deuda pública tras la pandemia puede haber aliviado la escasez de activos sin riesgo que, según algunos, mantenía las tasas bajas.
• El 'exceso de ahorro' -tasas bajas impulsadas por los desequilibrios mundiales y los superávits por cuenta corriente de países emergentes como China y economías avanzadas como Alemania- está retrocediendo. En particular, la balanza por cuenta corriente de China está ahora más cerca de cero. 
• Las nuevas exigencias a los gobiernos de los mercados desarrollados sugieren que se avecinan más préstamos. Pensemos en el aumento de los presupuestos de defensa, las inversiones ecológicas, la independencia energética, la política industrial y el acortamiento de las cadenas de suministro.

La falta de mano de obra

La escasez de mano de obra podría ser tan grave que las subas de tasas no afecten demasiado al empleo. Sin un aumento del desempleo, la economía no puede entrar realmente en recesión. Pero un déficit estructural de oferta de mano de obra y el trauma reciente de las empresas que luchan por encontrar trabajadores durante la pandemia podrían estar provocando un acaparamiento de mano de obra. La 'brecha empleo-trabajadores', la suma de vacantes y personas empleadas menos el número de trabajadores en la población activa, es la más amplia jamás registrada.

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Dec Mullarkey, de SLC Management, señala que los empresarios, en lugar de eliminar puestos de trabajo, han recortado horas. El promedio de horas semanales en las nóminas mensuales se ha acercó a los niveles anteriores a la pandemia -no puede decirse lo mismo del crecimiento del empleo o los salarios. Mullarkey agregó que los fabricantes de la encuesta mensual del Institute Supply Managment (ISM) muestran tendencias similares de acaparamiento de mano de obra.

El endeudamiento

En los últimos años, el endeudamiento se ha 'extinguido', por lo que las tasas más altas tienen menos impacto económico que antes. Esto parece ser cierto tanto para los consumidores como para las empresas.

La caída de la proporción de hipotecas a tasa variable y la estampida para refinanciar las hipotecas mientras las tasas eran muy bajas significa que las tasas hipotecarias más altas no han tenido un gran impacto en los costos por intereses de los hogares. Este punto se expone de forma concisa en un reciente post de la Fed de St. Louis. En él se señala que si toda la deuda hipotecaria de los hogares estadounidenses se reajustara a la tasa actual, los pagos de intereses como porcentaje de los ingresos se habrían más que duplicado. Pero, de hecho, desde el inicio de la pandemia, los intereses hipotecarios como porcentaje de los ingresos apenas han aumentado. Los ingresos han aumentado lo suficiente como para compensar el impacto agregado de las nuevas hipotecas con tasas más altas.

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Por supuesto, los datos agregados pasan por alto el impacto distributivo. Las tasas más altas han hecho que la gente se muestre reacia a mudarse, terminando con el mercado de real estate y creando un lastre económico. Pero la mayoría de los hogares no están notando mucho el impacto.

Las empresas se han apalancado mucho en la última década. La deuda corporativa ha crecido unos tres puntos porcentuales anuales más rápido que el PBI nominal (8% frente a 5%). Pero muchas empresas aprovecharon las tasas ultrabajas hasta 2021 para alargar los vencimientos. Un gráfico de Morgan Stanley muestra que sólo alrededor del 15% de la deuda corporativa mundial vence antes de 2025.

Exceso de reservas

En un régimen de 'abundancia de reservas', la transmisión de la política monetaria se diluye. La relajación cuantitativa cambió el entorno monetario imperante de uno en el que el dinero escasea a otro en el que abunda. Basta con observar la cantidad de reservas que los bancos mantienen en la Fed.

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Esto ralentiza la transmisión entre tasas de interés oficiales más altas y costos de depósito más elevados. La necesidad habitual de los bancos de mantener tasas de depósito competitivas se ve amortiguada por el simple hecho de que la financiación está en todas partes. Con los bonos del Tesoro a un año al 5,4%, Bank of America sigue ofreciendo un mísero 0,01% en sus cuentas de ahorro y el promedio nacional de CD [certified deposits] a un año paga sólo el 1,6%. La financiación barata mantiene los márgenes netos de interés elevados, lo que favorece la concesión de préstamos. Aunque el crecimiento de los préstamos se ha ralentizado, en mayo aún creció un 8% interanual.

Incluso los préstamos comerciales e industriales crecieron un 6%.

El rol de los servicios

Tal vez las economías modernas basadas en los servicios puedan ignorar en gran medida las subas de tasas. Rick Rieder, de BlackRock, sostiene que las economías basadas en el consumo de servicios, como EE.UU., son menos sensibles a la política monetaria que las economías basadas en la inversión, como China. Excepto durante crisis como las de 2008 y el Covid, la producción estadounidense tiende a subir cada vez más.

Debemos reflexionar más sobre estas explicaciones antes de respaldar cualquiera de ellas sin reservas. Sin embargo, incluso suponiendo que las aceptemos, queda una pregunta importante. ¿Los factores que atenúan o retrasan el efecto de la política monetaria aumentan las probabilidades de un soft landing, es decir, una inflación más baja sin recesión? ¿O significa que la Fed sólo tiene que apretar más, retrasando pero no evitando la recesión como resultado más probable?