Guerra Rusia-Ucrania: por qué el mercado financiero está tan tranquilo a pesar de la invasión

Aunque los analistas se han sorprendido por el hecho de que el sistema financiero no haya recibido un golpe más duro, los expertos advierten sobre los posibles riesgos sistémicos.

La guerra financiera de Occidente contra Rusia ha sido implacable y ha despertado el caos en los mercados de materias primas, disparando una inflación ya elevada, y rebajando las previsiones de crecimiento económico mundial. Además, muchas empresas se enfrentan a graves consecuencias por su salida de Rusia.

Sin embargo, inversores y analistas se han sorprendido por las repercusiones notablemente moderadas que está teniendo el conflicto en el sistema financiero mundial. Tras los reembolsos que sufrieron al principio los mercados bursátiles mundiales, el índice MSCI All-Country World ha vuelto a superar su nivel anterior al estallido de la guerra, y el índice de volatilidad Vix -un indicador del grado de confianza que existe en los mercados- se ha situado por debajo de su promedio a largo plazo, lo que indica un descenso de la volatilidad.

"Estoy sorprendido por la resistencia de los mercados", afirma Robert Michele, director de inversiones de JPMorgan Asset Management, la división de inversiones del banco estadounidense. "Llevo más de 40 años en esto y no recuerdo un momento en el que se haya producido una sacudida de esta magnitud sin crear una presión sistémica en alguna parte", añade.

No obstante, algunos expertos temen que la crisis aún pueda producir algunas sorpresas desagradables, ya que las repercusiones financieras aún no se han dejado sentir del todo. Además, hay muchos otros factores que están afectando al sistema financiero en estos momentos: desde la inflación disparada, a la suba de las tasas de interés, la presión sobre las acciones tecnológicas, los problemas de deuda en las economías en desarrollo y la pandemia, todo lo cual podría interactuar de forma peligrosa e imprevisible, creando problemas imprevistos.

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"Aunque sorprende que no haya pasado nada hasta ahora, todavía es pronto", sostiene Richard Berner, el primer director de la Oficina de Análisis Financieros del Tesoro de Estados Unidos, creada tras la crisis de 2008 para vigilar los riesgos sistémicos. "Es posible que haya vulnerabilidades que de momento no se estén viendo, y no conoceremos su naturaleza hasta que las crisis las pongan al descubierto. Por desgracia, a veces es así como funciona", explica.

De hecho, Andrew Bailey, gobernador del Banco de Inglaterra, aseguró esta semana que el vínculo de las tensiones de los mercados financieros y las materias primas podría causar problemas. "Nosotros, al igual que otros bancos centrales, estamos vigilando muy de cerca porque no podemos dar por sentada la resistencia en esa parte del mercado", declaró.

Muy pronto para cantar la victoria

Los mercados financieros son lo que los científicos conocen como un sistema adaptativo complejo, como el clima de nuestro planeta, una colonia de hormigas o el cuerpo humano, donde una serie de componentes independientes pueden interactuar de forma imprevisible. Esto puede dar lugar a un comportamiento colectivo difícil de predecir si se observa cada factor por separado.

Los sistemas adaptativos complejos son intrínsecamente difíciles de entender. Además, pueden ser resistentes y frágiles a la vez, ya que se suelen adaptar dinámicamente a los contratiempos pero a veces sucumben a una combinación tóxica de fallos aparentemente sin importancia.

Por ello, Carmen Reinhart, economista jefe del Banco Mundial y experta en crisis financieras, advierte de que "el contagio funciona de forma misteriosa". Aunque hasta ahora el sistema financiero sólo ha sufrido pequeñas oscilaciones, en lugar de lo que ella denomina "un contagio rápido y furioso", Reinhart sigue preocupada por el hecho de que las repercusiones de la invasión rusa de Ucrania puedan ser enormes.

"No hay que subestimar el costo acumulativo de los efectos secundarios sólo porque no haya un gran impacto", afirma.

"Estoy sorprendido por la resistencia de los mercados", afirma Robert Michele, director de inversiones de JPMorgan 

Hace dos semanas, Rusia logró esquivar el default de su deuda soberana, pagando inesperadamente más de u$s 117 millones en intereses a sus acreedores extranjeros, a pesar de las fuertes sanciones impuestas al país. Sin embargo, pocos esperan que Moscú se mantenga al corriente con sus pagos por mucho tiempo.

La próxima prueba llegará el 4 de abril, cuando vence el pago de un bono de u$s 2000 millones, en manos de inversores nacionales e internacionales. En cualquier caso, a partir del 25 de mayo las sanciones de Estados Unidos se endurecerán aún más, ya que los bancos del país tendrán prohibido recibir o transferir dinero hacia o desde Rusia, lo que aumenta las posibilidades de default.

"El riesgo de incumplimiento de Rusia y la posibilidad de que los inversores sufran pérdidas sigue siendo muy elevado, dado el deterioro que hemos observado en la capacidad y la voluntad del Kremlin de cumplir con sus obligaciones de deuda en las últimas semanas", advirtió la agencia de calificación Moody's en un informe la semana pasada.

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El último incumplimiento de Rusia en 1998 tuvo un fuerte impacto en muchos bancos internacionales, provocó la caída del hedge fund LTCM y condujo a una serie de colapsos que hicieron tambalearse al sistema financiero mundial. ¿Podría el mundo enfrentarse a algo parecido? Los analistas creen que es poco probable que se desencadene algo así simplemente por el default de la deuda soberana de Rusia. En términos relativos, la exposición internacional a Rusia es hoy una parte muy inferior de lo que era en 1998.

Antes de la invasión de Ucrania, los inversores extranjeros tenían aproximadamente u$s 20.000 millones de deuda rusa denominada en dólares, y bonos en rublos por valor de u$s 37.000 millones, según el banco central del país. Aunque se trata de un volumen considerable, no es suficiente como para tener una gran repercusión, incluso si se produce un default. Además, para los inversores con una importante cantidad de valores rusos, como BlackRock y Pimco, el daño ya está hecho.

Las sanciones de Occidente han hecho estallar los mercados financieros del país, lo que significa que muchos inversores han dado por perdidas sus tenencias de deuda rusa. Por lo tanto, a nadie le sorprenderá que los pagos de Moscú se vean obstaculizados por las duras sanciones, incluso si Rusia sigue dispuesta a pagar sus deudas.

Los bancos internacionales tampoco parecen especialmente vulnerables. En declaraciones a la CBS en marzo, la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, calculó que la exposición global de las entidades extranjeras a Rusia asciende a unos u$s 120.000 millones, lo que, "aunque no es insignificante, no es relevante desde un punto de vista sistémico".

El temor a una nueva crisis financiera ha sido una constante desde la de 2008. Todos los meses, durante más de una década, Bank of America ha realizado sondeos a sus clientes inversores sobre lo que consideran el mayor riesgo al que se enfrentan los mercados. En estos años, la entidad se ha hecho eco de lo que ha ocupado los titulares en ese momento, desde la crisis de la deuda de la eurozona hasta la ralentización de la economía china, los errores de los bancos centrales o las elecciones de Estados Unidos, las guerras comerciales y la pandemia.

Aunque muchos de estos riesgos se han manifestado, pocos han causado problemas graves. Las Bolsas de todo el mundo han recuperado un 168% desde el primer sondeo de Bank of America de julio de 2011, cuando la preocupación por la solvencia de la eurozona asustó a los mercados.

No obstante, algunos temen que un default de Rusia-si se produce- podría tener un efecto desestabilizador, a pesar de que ya se esté pronosticando. "El verdadero problema es lo que ocurriría en el momento del incumplimiento, y eso aún no se ha producido. Así que es prematuro declarar la victoria. El riesgo sigue estando ahí. Hemos pasado el primer acto, pero hay muchos más por venir", advierte Reinhart.

Riesgos en la economía real

Las tensiones en los mercados de materias primas ayudan a explicar por qué muchos mantienen la cautela. Aunque es probable que Rusia no tenga una importancia sistémica para el sistema financiero, podría decirse que sí la tiene en cuanto a los recursos naturales.

"Es posible que haya vulnerabilidades que de momento no se estén viendo, y no conoceremos su naturaleza hasta que las crisis las pongan al descubierto", explica Richard Berner, el primer director de la Oficina de Análisis Financieros del Tesoro de Estados Unidos.

La perspectiva de una reducción de los suministros de energía y materias primas ha disparado los precios del petróleo, los alimentos y los metales. Esto ha afectado a grandes empresas como Glencore, Trafigura y Vitol, que ayudan a trasladar los activos físicos a través de las instalaciones de almacenamiento de todo el mundo y dependen de los contratos de derivados para protegerse frente a la evolución desfavorable de los precios entre el momento de la compra y el de la entrega.

Para protegerse frente a los impagos, las cámaras de compensación y los brokers que actúan de intermediarios comerciales han aumentado la cantidad de margen, o colateral en efectivo, que sus clientes deben aportar para respaldar estas operaciones. Cuanto mayor sea la volatilidad, mayor será el margen que tendrán que aportar los operadores.

Esto es otro recordatorio de que los bancos no son el único aspecto importante del sistema financiero, sostiene Berner. "Después de 2008 abordamos muchas de las vulnerabilidades del sector bancario, pero no nos ocupamos del sector financiero no bancario, a menudo llamado banca en la sombra", explica. Sin embargo, el profesor de finanzas de la Universidad de Nueva York se muestra escéptico respecto a que los bancos centrales deban acudir al rescate de empresas de comercio de materias primas que tengan dificultades. "Ampliar el papel de los bancos centrales sin establecer unos límites es algo que deberíamos analizar con mucho cuidado", añade Berner.

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Hay muchas maneras en que los mercados de materias primas podrían repercutir en la economía, como crisis alimentarias que provoquen agitación política en el mundo en desarrollo.

Sin embargo, la forma más probable de que Rusia podrá desencadenar una crisis con repercusiones más amplias se hará notar en la economía real.

El precio de todo tipo de productos, desde los semiconductores y los preparados para bebés hasta los cereales y el acero, ya se había disparado a raíz de la pandemia, obligando a los bancos centrales a pasar bruscamente de intentar estimular el crecimiento económico a luchar contra la inflación. La guerra ha puesto en riesgo el suministro de recursos básicos como la potasa, el gas de neón, el níquel, el maíz y el trigo de Rusia y Ucrania, dos de los mayores productores mundiales de estas materias primas, empeorando las perspectivas de inflación.

Reinhart recuerda que la proporción de economías avanzadas con una inflación superior al 5% o más ha pasado de cero hace un año a casi el 60% en febrero de 2022, incluso antes de que se conozcan en su totalidad las perturbaciones entre Rusia y Ucrania. Esto, en su opinión, podría obligar a los bancos centrales a subir los tipos de interés de forma mucho más agresiva de lo que les gustaría, para evitar que las expectativas de inflación se desvinculen completamente de los objetivos de los bancos centrales.

En otras palabras, Rusia podría convertirse en una bola de nieve inflacionaria que provoque una avalancha de subidas de los tipos de interés y que, a su vez, coja por sorpresa al sistema financiero, que pensaba que la política monetaria seguiría manteniendo su complacencia para siempre.

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