El rendimiento de los bonos se dispara, ¿puede durar?

Mire por donde se mire, los rendimientos de los bonos a largo plazo se están disparando. El rendimiento a 10 años está en su nivel más alto desde 2007; el de 30 años, desde 2011; y el rendimiento a 10 años protegido contra la inflación, desde 2009.

La explicación es sencilla. El crecimiento parece volver a acelerarse. Tras los sólidos informes de ventas minoristas y producción industrial de esta semana, la previsión del PBI para el tercer trimestre de la Fed de Atlanta se sitúa en un asombroso 5,8%.

Esta cifra es engañosamente alta y es muy probable que disminuya a medida que avance el trimestre. Pero la trayectoria de los últimos datos económicos no puede ignorarse. La economía está más caliente de lo que esperaban la mayoría de los inversores. El índice Citi de sorpresa económica en Estados Unidos, que aumenta cuando los datos son mejores de lo esperado, está en su punto más alto desde principios de 2021.

Por qué los bonos ya no son la opción más segura

Una economía más fuerte, y el riesgo concomitante de una segunda ola de inflación, significa que las tasas de interés bien podrían permanecer más altas durante más tiempo, por lo que los mercados están revisando sus expectativas.

Detrás de la historia de "más alto por más tiempo", hay otro debate entre los observadores de las tasas: ¿los bonos a largo plazo pueden terminar enfrentando un exceso de oferta neta?

Los que apoyan este argumento apuntan a otras noticias recientes del mercado de bonos para explicar la caída de los bonos largos estadounidenses. Entre ellas, la rebaja de la calificación de la deuda estadounidense por parte de Fitch (que señaló problemas fiscales a largo plazo que podrían llevar a los inversores a exigir mayores rendimientos del Tesoro), el control de la curva de rendimientos por parte del Banco de Japón (que reduce la demanda de bonos del Tesoro al aumentar el atractivo de la deuda local para los inversores japoneses) y una ola de emisiones del Tesoro a largo plazo (aumento de la oferta).

"Los augurios para la deuda pública no parecen muy alentadores", escribía Michael Howell, de CrossBorder Capital, en una nota reciente. "Incluso si los tasas de interés se mantienen donde están y suponiendo que la inflación disminuya, los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años podrían alcanzar rendimientos de 5% antes de volver a probar rendimientos de 3,5%. El problema es la oferta neta de bonos con cupones a más largo plazo".

Desde el otro lado, Ryan Swift, estratega de bonos estadounidenses de BCA Research, dijo que estos son firmemente secundarios a lo que está sucediendo con el crecimiento. Las historias sobre la oferta del Tesoro forman parte de la "lista de razones para ser pesimista" sobre los bonos, pero lo que importa es la trayectoria futura de las tasas de interés. 

Dave Rosenberg, de Rosenberg Research, coincide: "Nuestro trabajo ha demostrado que el impacto de la oferta en los rendimientos es muy débil. Las correlaciones más estrechas son con la dirección esperada de la política de la Fed y la inflación, general y core. En realidad, la política fiscal no influye tanto".

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"Hay que ver los datos históricos. EE.UU. registró sus mayores superávits presupuestarios en 1999 (u$s 126.000 millones) y 2000 (u$s 236.000 millones), y la rentabilidad del bono a 10 años subió más de 40 puntos básicos en esos dos años", agregó.

Detrás de este desacuerdo subyace otra cuestión: ¿se está produciendo un cambio de régimen en los bonos del Tesoro? El fin de 40 años de tasas de interés a la baja, una inflación más volátil y un déficit fiscal históricamente alto hacen temer que los bonos hayan dejado de ser una clase de activos 'segura'. O, tal vez, el entorno anómalo de bajas tasas simplemente está llegando a su fin, y los bonos, aunque ya no proporcionarán enormes plusvalías, pueden volver a su antiguo papel de diversificador cíclico de carteras.

En opinión de Roger Aliaga-Díaz, responsable de construcción de carteras de Vanguard, las presiones fiscales y otras presiones inflacionarias pueden estar ya incorporadas a la tasa neutral, la tasa de interés que mantiene el equilibrio de la economía.

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"La preocupación por la sostenibilidad fiscal y las presiones inflacionarias derivadas de los efectos del envejecimiento sobre los programas de seguridad social se incorporan a las estimaciones más elevadas [de la tasa neutral]. Se trata de procesos a largo plazo que no deberían tener efectos inmediatos en los rendimientos a largo plazo. Lo que quiero decir es que quizás el mercado de bonos ya se ha ajustado a esta realidad de [tasas neutrales] más altas, y es probable que el rendimiento a 10 años se mantenga en el rango actual de más del 4%", dijo Aliaga-Díaz.

Como resultado, afirma, los bonos a largo plazo proporcionarán un buen diversificador en caso de recesión, algo que la liquidez no hará.

Sospechamos que la mayor oferta del Tesoro no está totalmente descontada, porque los mercados tienen poca experiencia con déficits a los niveles actuales.

Pero, como dice Aliaga-Díaz, se trata de presiones que aumentan lentamente y pueden durar más que lo que queda de este ciclo.