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El misterio de la valuación de las acciones

La mejor forma de medir las valoraciones y de utilizarlas en la toma de decisiones sigue siendo una cuestión muy delicada.

Algo sucedió con la valoración de las acciones estadounidenses hace unos treinta años. Tomemos, por ejemplo, el ratio CAPE (el precio del S&P 500 dividido por sus beneficios promedio de 10 años). Hasta 1995, parecía una serie con un buen comportamiento de reversión a la media, en la que el promedio era de 15 aproximadamente. Desde entonces, parece a una serie algo más volátil pero que en su mayor parte sigue revirtiendo a la media, donde el promedio es 28 aproximadamente.

Si se piensa que las valoraciones son un indicador importante, aunque impreciso, de los rendimientos a largo plazo (como yo), esto es importante y molesto. Incluso si está dispuesto a aceptar que algo cambió en las valoraciones hace treinta años (como les cuesta a muchos inversores), el hecho de que cambiara exige una explicación. Si no se entiende, ¿cómo se puede saber que no se avecina otro cambio, o que no está ya aquí? Suponiendo que exista una relación estadística entre las valoraciones y los rendimientos a largo plazo (algunos piensan que no), si no se entiende por qué la relación cambia con el tiempo, sería temerario utilizarla para tomar decisiones.

Llevo mucho tiempo dándole vueltas a este problema sin llegar a ninguna conclusión firme o útil.

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Mi mejor conjetura solía ser que lo que cambiaba era la inflación. Cuando las valoraciones eran más bajas, la inflación era generalmente más alta y, lo que es más importante, menos estable. A menudo se piensa en la renta variable como una cobertura contra la inflación, pero esto sólo es cierto en parte. Una inflación alta e inestable (y toda inflación alta es inestable) le complica la vida a las empresas, frena el crecimiento real a lo largo del tiempo y puede contribuir a las recesiones. Tiene sentido que una inflación persistentemente alta se asocie a valoraciones más bajas de las acciones. Por desgracia para esta teoría, acabamos de sufrir el mayor repunte de la inflación en 40 años y las valoraciones no han hecho más que subir. 

Esto no significa que debamos desechar la idea por completo. Las expectativas de inflación se han mantenido en general bajo control en los últimos años, y para las valoraciones son casi con toda seguridad las expectativas las que importan, porque las acciones son un activo de larga duración. Aun así, las expectativas de inflación a 10 años según el modelo de la Reserva Federal de Cleveland se situaban en torno al 2% antes de la pandemia y ahora rondan el 2,5%, y a las valoraciones no les importa lo más mínimo.

Otra posibilidad es que las últimas décadas hayan sido realmente extrañas. Se han producido dos burbujas épicas, una crisis financiera única en la vida, una revolución en la política monetaria y una pandemia. Tal vez sería poco realista esperar que las regularidades de los mercados se mantuvieran en semejante torbellino, y que las viejas pautas terminaran imponiéndose. Podría haber algo de cierto en ello, pero analizar un periodo de 30 años y declararlo anómalo es un poco más de lo que el científico social que hay en mí puede soportar.

Al propio Robert Shiller le molestaba que durante muchos años su ratio CAPE haya sido muy alto mientras las acciones subían cada vez más. Su solución fue ajustar las tasas de interés. Su "exceso de rendimiento del CAPE" (ECY) es el recíproco del múltiplo de CAPE, expresado en porcentaje, menos el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años. Al tratarse de un rendimiento y no de un múltiplo, un mayor ECY significa que las acciones son más baratas. E históricamente, el ECY parece señalar muy bien los buenos y los malos momentos para comprar acciones. Dicho esto, aunque en 20202 cuando Shiller introdujo por primera vez el ECY, hacía que el S&P 500 pareciera tener un precio más razonable que el ratio CAPE clásico, ya no es así, porque las tasas han subido bruscamente y los precios de las acciones también han subido. Al igual que en el caso del CAPE, existen regímenes de ECY bastante diferenciados antes y después de los años '90. Antes, el ECY promedio rondaba el 5%; ahora está a la mitad de ese nivel (y ahora mismo, el ECY está en un repugnante 1,2%).  

En un reciente post, Jim Paulsen, bloguero y exestratega de renta variable, ofrecía cinco interesantes explicaciones para el cambio en el ratio CAPE:

  1. Los ciclos económicos se han suavizado: "Desde 1854 hasta la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos estuvo en recesión el 42% del periodo. Desde 1980, sólo ha sufrido recesiones el 11%. Podría decirse que cuando uno de los mayores riesgos para los inversores en acciones, las recesiones, se producen con menos frecuencia, las valoraciones pueden y deben expandirse". 
  2. La composición del mercado ha cambiado, con una mayor participación de las empresas tecnológicas de crecimiento más rápido: "Desde los años '80, EE.UU. ha disfrutado de un rápido ritmo de modernización que incluye fibra óptica, smartphones, la PC, Internet, las redes sociales, los servicios de streaming y ahora la inteligencia artificial... Las innovaciones siempre han recibido múltiplos más altos, ya que gran parte de su valor se basa en el futuro crecimiento del negocio... los valores de crecimiento siempre han recibido múltiplos PE [precio/beneficio] más altos en comparación con los valores cíclicos"... Los valores de crecimiento siempre han recibido múltiplos PE más altos en comparación con los valores cíclicos". 
  3. El mercado es más líquido ahora: "No sólo ha mejorado sustancialmente la participación individual [en el mercado], sino que también se han ampliado los inversores internacionales. Los avances tecnológicos también han mejorado la liquidez, ya que el trading electrónico facilita enormemente la inversión. Al igual que ocurre con cualquier acción individual, cuando mejora la liquidez, disminuye la volatilidad y aumentan las valoraciones".
  4. "La productividad de los beneficios", o beneficio real por trabajador, ha aumentado. "Desde 1940, ha habido una estrecha relación (una correlación de +0,69) entre el múltiplo PE del mercado de valores y la productividad de los beneficios. Lo más sorprendente de esta relación es que cuando el mercado de valores se encontraba en su antiguo rango de valoración estable, la productividad de los beneficios también se encontraba en un rango estable. Cuando la productividad de los beneficios rompió este intervalo en 1990 y se disparó desde entonces, la valoración del mercado de valores también rompió su antiguo intervalo de valoración y se mantuvo más alta".  

Creo que las dos primeras ideas son convincentes e interesantes, mientras que la tercera y la cuarta no lo son. Empezando por la parte con la que no estoy de acuerdo, no veo cómo la diferencia de liquidez entre ahora y hace 30 años es suficiente para explicar un movimiento significativo en las valoraciones medias. Las acciones son más líquidas ahora, pero entonces había liquidez diaria, y en los días muy malos -los días que realmente importan- la liquidez sigue siendo un problema hoy en día. Además, cabe señalar que los activos de baja liquidez -capital privado y deuda- no se negocian con mucho descuento en el mercado actual.

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En cuanto a la productividad, estoy de acuerdo con Paulsen en que la productividad es lo más importante, en el sentido de que es el motor más importante del crecimiento, tanto para las economías como para las empresas. Sin embargo, desde el punto de vista de un inversor, lo que importa son los niveles de beneficios y el crecimiento de los beneficios, no sus impulsores. En el mejor de los casos, una explicación de las valoraciones basada en una mayor productividad se reduce a una explicación basada en un mayor crecimiento. Si el crecimiento de la productividad es bueno para las valoraciones, es porque significa mayores tasas de crecimiento.

Esto nos lleva al segundo punto de Paulsen, que el mercado contiene ahora más valores de crecimiento. Esta explicación tiene mucho sentido, pero me pone algo nervioso, porque creo que las tasas de crecimiento son muy difíciles de predecir. Un mayor crecimiento futuro de los beneficios debe, en igualdad de condiciones, reflejarse en una mayor valoración, si los precios de los activos son el valor actual de los flujos de caja futuros. Y si observamos la actual cosecha de enormes empresas de crecimiento dominantes y sus poderosas posiciones de mercado, es fácil pensar que sus tasas de crecimiento persistirán. Sin embargo, la historia nos enseña que las posiciones dominantes en los mercados, incluidos los tecnológicos, pueden desaparecer con bastante rapidez (General Electric, IBM, Nokia, etc.). Puede que las empresas tecnológicas de hoy disfruten de una dinámica semipermanente de "rendimiento creciente a escala" que ayude a que su crecimiento persista durante más tiempo que el de las empresas del pasado. Pero no estoy seguro.

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Esto nos lleva al último punto de Paulsen, que la economía es más cíclica ahora. Estoy de acuerdo con el instinto de Paulsen de que los peores momentos económicos son los que más importan a los inversores. Es en las recesiones cuando es más probable que las empresas quiebren, cuando tienden a producirse las margin calls y cuando las ventas por pánico destruyen las carteras. Pero, de nuevo, ¿han sido realmente tan tranquilos los últimos 30 años, con sus burbujas y caídas, lo bastante tranquilos como para justificar una duplicación de las valoraciones? Tal vez los bancos centrales modernos hayan eliminado las aristas más duras del ciclo económico, pero, de nuevo, no estoy seguro.

La valoración importa. La idea de que el precio que se paga por un activo financiero no influye en el rendimiento futuro de ese activo no tiene ni pies ni cabeza. Pero la mejor forma de medir las valoraciones y de utilizarlas en la toma de decisiones sigue siendo una cuestión muy delicada.

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