Bancos centrales: la historia de terror de este 2022

Una crisis de liquidez podría dañar su reputación tras la lenta respuesta de los principales bancos centrales al aumento de la inflación.

Renta variable, renta fija, bonos indexados a largo plazo, crédito, criptomonedas: la lista de historias de terror de los mercados en 2022 es extensa. Sin embargo, la mayor víctima de este año ha sido sin duda la reputación de los grandes bancos centrales.

Desde el inicio de la pandemia y la invasión rusa de Ucrania, sus previsiones de inflación han sido desastrosas. La respuesta al rápido aumento de los precios fue lenta y, en el notable caso de la Reserva Federal de Estados Unidos, inicialmente timorata.

La sabiduría convencional de los bancos centrales sostenía que era necesario "pasar por alto" las disrupciones de la oferta, como las subas de los precios del petróleo y el gas y los cierres de puertos y fábricas de chips, porque su impacto en la producción potencial era transitorio.

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Sin embargo, es evidente que los shocks de oferta y la inflación derivados de factores como la desglobalización provocarán una reducción duradera de la producción potencial. En tales circunstancias, la tarea de los responsables de la política monetaria consiste en ajustar la demanda a la reducción de la capacidad productiva. Una de las lecciones de la inflación de los '70, impulsada por los costos, tras la primera suba del precio del petróleo, fue que las perturbaciones de la oferta también pueden, en la jerga de los bancos centrales, desanclar las expectativas de inflación y producir efectos secundarios en los mercados laborales.

Los recientes errores de política monetaria pueden reflejar en parte una pérdida de memoria generacional colectiva. Muy pocos de los actuales banqueros centrales estuvieron en las barricadas luchando contra la inflación tras las crisis del petróleo de los '70. El exceso de confianza tras décadas de baja inflación fue sin duda también un factor. En cuanto al tímido endurecimiento inicial de la política monetaria, hay que decir que es muy difícil evaluar la brecha de producción en tiempo real.

Lael Brainard, vicepresidenta de la Reserva Federal, señala la prolongada secuencia de disrupciones en la oferta de mano de obra, materias primas e insumos críticos como los chips. Esto difuminó los límites entre lo que constituye una disrupción temporal y una persistente de la producción potencial.

El resultado de todo esto es que los bancos centrales han perdido autoridad. Al mismo tiempo, el endurecimiento tardío de sus políticas está dañando sus propios balances, ya que el aumento de los rendimientos está infligiendo grandes pérdidas a precios de mercado en las enormes carteras de bonos adquiridas desde la crisis financiera de 2007-2009.

No todos los bancos centrales informarán estas pérdidas, ya que las prácticas de información varían considerablemente. Muchos argumentarán que no son instituciones que maximizan beneficios y que pueden funcionar perfectamente con capital negativo. No pueden quebrar porque pueden imprimir dinero.

Sin embargo, puede haber un punto de inflexión en el que los mercados teman que la debilidad financiera conduzca a una hiperinflación. Recurrir a los ministerios de Finanzas para obtener capital podría reducir la independencia que los bancos centrales conservan desde la crisis financiera.

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Tal es la incertidumbre que rodea a la situación de las economías avanzadas que existe el riesgo tanto de un exceso como de un déficit monetario. Una recesión en 2023 podría poner de manifiesto las fragilidades financieras derivadas del largo periodo de tasas de interés ultrabajas en el que los inversores buscaron rentabilidad sin tener en cuenta el riesgo.

La hipótesis de trabajo entre los banqueros centrales es que desde la crisis, los balances bancarios se han fortalecido, pero que el riesgo ha migrado al sector financiero no bancario. Hay algo de cierto en ello, como demostró la acumulación de apalancamiento en el sistema de pensiones del Reino Unido que se puso de manifiesto en la 'crisis de los gilt' de septiembre.

Pero también hay grandes riesgos fuera de balance y muy poco transparentes tanto en el sector financiero bancario como en el no bancario, sobre todo en relación con la deuda en dólares en FX swaps, contratos a plazo y swaps de divisas. En un documento para el Banco de Pagos Internacionales, Claudio Borio, Robert McCauley y Patrick McGuire señalan que los u$s 85 billones en obligaciones pendientes de pago en dólares en estos instrumentos superan el stock de letras del Tesoro en dólares, acuerdos de recompra y papel comercial combinados.

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Las obligaciones, que han aumentado considerablemente desde la crisis financiera, son en su mayoría a muy corto plazo y a menudo implican desajustes de vencimientos en instituciones como aseguradoras y fondos de pensiones. Las necesidades de refinanciación resultantes provocan restricciones de financiación en dólares, como ocurrió en la crisis financiera y en marzo de 2020 al inicio de la pandemia. Estas obligaciones de pago en dólares no aparecen en los balances y faltan en las estadísticas de deuda estándar. El riesgo de problemas es evidente.

Por el momento, una opinión estándar del mercado es que el mantra de los bancos centrales de "más restricciones durante más tiempo" mantendrá el rendimiento de los bonos al alza y la renta variable a la baja. Pero la gran pregunta es si, en caso de crisis de financiación, los bancos centrales se verán obligados de nuevo a volver a la compra de activos para apuntalar los mercados y las instituciones financieras, debilitando así su postura antiinflacionaria.

Un giro de este tipo equivaldría a un revisionismo de los bancos centrales de primer orden; en efecto, un retorno a una política monetaria asimétrica moralmente peligrosa. Lo preocupante es que es demasiado plausible.


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