El mercado enfrenta simultáneamente una combinación de incertidumbre política, tensiones geopolíticas persistentes y un shock energético cuyos efectos todavía continúan desplegándose sobre la economía global. Ninguno de estos elementos garantiza por sí mismo una corrección significativa.
Sin embargo, cuando aparecen al mismo tiempo y además encuentran a los activos financieros operando cerca de máximos históricos, resulta razonable pensar que los próximos meses podrían estar dominados por una volatilidad considerablemente superior a la observada durante gran parte del año.
La historia nunca se repite exactamente, pero suele ofrecer patrones suficientemente robustos como para justificar prudencia. Y hoy, al menos desde esa perspectiva, el punto de partida del mercado norteamericano luce bastante menos cómodo de lo que sugieren los niveles actuales de los índices accionarios.
Los próximos meses podrían representar un desafío considerable para el mercado norteamericano, no tanto por un único riesgo puntual sino por la acumulación de varios factores que históricamente han tendido a convivir con episodios de mayor volatilidad.
Entre ellos, probablemente el más relevante sea la proximidad de las elecciones de mitad de término en Estados Unidos. Cuando se observa la evidencia histórica de las últimas décadas aparece una regularidad difícil de ignorar: los meses previos a estos procesos electorales suelen caracterizarse por un desempeño relativamente más débil de la renta variable norteamericana.
La razón es intuitiva. Las elecciones introducen incertidumbre respecto de la futura configuración política, la agenda fiscal, la capacidad de implementación de reformas y el marco regulatorio bajo el cual operarán empresas e inversores.
Los mercados financieros toleran muchas cosas, pero rara vez se sienten cómodos frente a la incertidumbre política. Cuando ésta aumenta, la consecuencia habitual es una mayor prima de riesgo exigida por los inversores y, por lo tanto, una presión correctiva sobre los precios de los activos.
Lo más interesante de este episodio es que la incertidumbre electoral encuentra a Wall Street en una posición muy distinta a la observada en otros momentos de tensión política. El mercado viene de transitar un rally extraordinariamente intenso, impulsado fundamentalmente por el sector tecnológico y por el entusiasmo asociado al paradigma de inteligencia artificial.
En consecuencia, buena parte del equity norteamericano opera nuevamente cerca de máximos históricos y con valuaciones que incorporan escenarios muy optimistas respecto de crecimiento futuro y expansión de productividad. Esto no implica necesariamente que dichas valuaciones sean incorrectas. Significa simplemente que el margen para absorber decepciones se vuelve más reducido.
Cuanto más elevadas son las expectativas, más vulnerable se vuelve el mercado frente a cualquier evento que introduzca dudas respecto del escenario base.
Históricamente, los años de elecciones de mitad de término han estado asociados a episodios de volatilidad relativamente pronunciados incluso en contextos macroeconómicos benignos. La incertidumbre electoral no necesita necesariamente una recesión o una crisis financiera para afectar a los activos de riesgo.
Muchas veces alcanza simplemente con la dificultad de proyectar cuál será la orientación futura de la política económica. En ese sentido, el mercado podría comenzar gradualmente a demandar una prima adicional por incertidumbre precisamente en el período previo a la elección, independientemente del resultado final.
A este contexto político se suma además un frente geopolítico que continúa sin resolverse de manera completa. La guerra permanece abierta y mantiene al shock del petróleo como una de las variables más importantes para entender la dinámica macroeconómica global.
El mercado ha tendido a concentrarse principalmente en su dimensión inflacionaria, pero probablemente esa lectura continúe siendo incompleta. Un petróleo persistentemente elevado no solamente recalienta expectativas de inflación; también opera como un impuesto implícito sobre la actividad económica mundial.
Inicialmente afecta precios. Más adelante termina afectando crecimiento. El primer capítulo es inflacionario. El segundo es potencialmente recesivo.
Y precisamente allí aparece un riesgo que todavía parece relativamente subestimado. Si el petróleo permanece elevado durante demasiado tiempo, el problema deja de ser exclusivamente inflacionario y comienza a transformarse en una cuestión vinculada a actividad económica y mas estructural.
Consumidores y empresas enfrentan mayores costos energéticos, menores márgenes y un deterioro gradual de las expectativas de crecimiento. En otras palabras, el mismo shock que inicialmente empuja tasas y break-evens al alza termina posteriormente debilitando la economía global.
El mercado suele concentrarse primero en el capítulo inflacionario y recién después descubre el capítulo asociado a crecimiento.
