Una nueva oportunidad, con varios frentes abiertos

Mientras los bonos argentinos no hacen piso y la tasa de interés de la deuda recién reestructurada y casi sin flujos en los próximos dos años volvió al 18% en los tramos mas cortos e YPF anuncia un canje de deuda agresivo para no pagar intereses hasta 2023, las colocaciones de deuda soberana y corporativa de países emergentes muestran una euforia inédita.

Sólo dos ejemplos de las 104 emisiones de deuda emergente realizadas en las primeras dos semanas del año: República Dominicana, país cuya economía se vio fuertemente afectada por el desplome del turismo, colocó dos bonos a 10 y 20 años por US$ 2500 millones a una tasa de interés del 3,9% y 5,2% en cada caso; Mercado libre emitió dos bonos por un total u$s 1100 millones al 2,4% y 3,1% a 5 y 10 años, respectivamente.

El escenario de enorme liquidez global no sólo derrumbó el rendimiento de los bonos soberanos y corporativos de países emergentes, sino que también está llevando los precios de los commodities, fundamentalmente los agrícolas, a niveles impensados apenas meses atrás. La soja cotiza al cierre de esta nota a US$ 524 la tonelada, el maíz US$ a 208 y el trigo a US$ 241. Tomando estos precios y las últimas estimaciones de la USDA, la valorización de la cosecha escala en casi US$ 10.000 millones adicionales y los saldos exportables podrían subir casi US$ 6000 millones.

Si bien el mundo vuelve a dar otra oportunidad, las expectativas que aparecieron después de la carta de la Vicepresidenta de fines de octubre pasado respecto a que el país avance hacia un acuerdo con el FMI que contribuya a estabilizar la economía empiezan a diluirse.

El pedido de la política es que el FMI reestructure a plazos largos y con una menor tasa de interés la concentración de vencimientos que arrancan antes de las elecciones de medio término y se concentran en 2022 y 2023. Pero aún consiguiendo este cometido (al FMI no le sirve registrar en su balance atrasos en los pagos), para que el acuerdo sirva para estabilizar se requiere una combinación de consolidación fiscal mayor a la incluida en el presupuesto 2021, apretón monetario y salto cambiario discreto que sostenga y acentúe la compresión de la brecha cambiaria. 

Y esto debería ocurrir antes de marzo/abril, cuando arranca la salida de la cosecha. Si no se consiguen fondos frescos de organismos que descompriman el financiamiento monetario y además se quiere limitar el salto discreto en el dólar oficial por encima del crawling peg en el año electoral (hoy al 4% mensual, 60% anualizado) sin reavivar la brecha cambiaria, se va a tener que sobrerreaccionar con el apretón fiscal y monetario. La tasa de interés de los plazos fijos en 2,8% mensual volvió a quedar desarbitrada frente a una inflación y devaluación que corren al 4% mensual.

Al fin y al cabo, el problema puede resumirse en: sobran pesos en la economía, faltan dólares en las reservas, y con los actuales precios de los bonos no hay forma de financiar el agujero fiscal incluido en el presupuesto sin terminar por descapitalizar al BCRA con el riesgo cierto de que la brecha cambiaria, hoy contenida con alambre frente a precios de los bonos en US$ 35, vuelva a escalar.

El sendero fiscal ya se empieza a vislumbrar: 2020 terminaría con un déficit primario de 6,5% en lugar del 8,3% incluido en el Presupuesto 2021, no se pagó un cuarto IFE y el gasto de ATP en noviembre, que fue un tercio del de mayo ($ 12.000 millones), se desactivó en diciembre. Si bien con supuestos no demasiado heroicos el déficit primario el próximo año podría ubicarse en torno a 3% del PIB, lo cierto es que hay varios frentes abiertos.

Algunos de estos frente son exógenos, como la propia dinámica del Covid frente al aumento en el número de contagios y el impacto final de la sequía sobre la cosecha.

Otros son propios de la política. Respecto a estos últimos, aparece otra vez el manejo agresivo coordinado por el Ministerio de Economía para que provincias y empresas reestructuren agresivamente su deuda y no usen dólares en los próximos dos años, derrumbando los precios de los bonos. Manejo que acaba de esquivar la provincia de Córdoba que finalmente reestructuró su deuda pero que puso contra las cuerdas a Entre Ríos a quien le iniciaron juicio mientras la provincia de Buenos Aires sigue en default.

Por otro, también está el intento de manejar la dinámica de precios apelando al mandato electoral de que el salario le gane a la inflación. Esquema que siempre tuvo patas cortas cuando detrás se distorsionan precios relativos pero que hasta ahora no implosionaba dentro de la propia gestión.

Cerrar los registros de exportación, y/o seguir postergando aumentos en bienes y/o servicios con costos que siguen al dólar, las tarifas y los salarios, no funciona. Con una nominalidad al 60% implícita en el registro de diciembre (4% mensual) ningún precio puede usarse como ancla. 

Eventualmente los sectores con espacio para comprimir márgenes son aquellos productores de bienes que se vieron fuertemente favorecidos este año por el cierre de la economía y el desvío del presupuesto familiar frente al shock de oferta y pudieron acompañar el movimiento de la brecha cambiaria, pero esto requiere una decisión de política que no está a la vista; fundamentalmente requiere que la brecha cambiaria comprima, y que no haga falta cerrar más el cepo.

El equilibrio es muy finito, el mundo y el FMI le brindan una nueva oportunidad a la gestión. El riesgo de sequía y de rebrote juegan en contra. Aún si el esquema de estabilización en el marco de un acuerdo con el FMI funciona, difícilmente la inflación termine debajo de la inercia del 50% que deja 2020. Pero los riesgos de cambiar de régimen inflacionario que aborten el rebote y generen desabastecimiento si se abusa de las anclas para contener los precios y no se avanza en un programa fiscal/financiero/monetario que evite una mayor descapitalización del BCRA respecto a la situación actual, escalan.

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