El fuerte repunte de los rendimientos de los bonos en economías clave como Estados Unidos, Japón, Alemania, el Reino Unido y Francia ha suscitado nuevos temores sobre los riesgos fiscales y financieros que se avecinan. Esta “caída” de los bonos podría presagiar graves alteraciones en el crecimiento económico y dificultades para los mercados bursátiles de Estados Unidos y del mundo.
Sin embargo, si bien es cierto que los rendimientos han subido a niveles no vistos en casi 20 años, la relación entre los rendimientos de los bonos, el crecimiento y las bolsas es más compleja de lo que da a entender esta visión simplista.
Consideremos algunos de los más evidentes. Una mayor inflación derivada de alteraciones de la oferta podría empujar al alza los rendimientos y tener un efecto estanflacionario, al reducir el crecimiento, aumentar la inflación y hacer caer los precios de las acciones.
En segundo lugar, los déficits fiscales insostenibles podrían provocar un aumento de los rendimientos si los mercados anticipan que los bancos centrales intervendrán para monetizarlos, provocando así una mayor inflación. Por otra parte, si no es probable que los déficits se moneticen, el aumento de los rendimientos podría deberse a un incremento de las primas de riesgo soberano, lo que podría desencadenar una crisis de deuda pública o frenar el gasto y el crecimiento del sector privado. En estos casos, una política fiscal insostenible efectivamente conlleva un menor crecimiento, posiblemente una inflación más elevada y rendimientos más altos que perjudican a los mercados bursátiles.
Pero existe un tercer factor: un auge de la inversión privada impulsado por el capex en IA está haciendo subir los rendimientos nominales, en lugar de anticipar mayores expectativas de inflación. En este caso, los mayores rendimientos de los bonos son la señal de un crecimiento futuro más sólido, lo que resulta un buen augurio para los precios de las acciones.
Este último factor ha sido uno de los principales motores de los rendimientos de los bonos y de los mercados bursátiles. Desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022, los rendimientos de los bonos han subido -desde un mínimo del 1% en Estados Unidos durante la crisis del COVID-19 hasta los niveles actuales, en torno al 5% o más- mientras que las acciones estadounidenses (y algunas internacionales) registraban rendimientos de dos dígitos. Incluso hasta mediados de agosto, la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses coincidió con nuevos máximos históricos del principal índice bursátil estadounidense, el S&P 500.
Esto es lo que cabría esperar. Cuando el crecimiento es sólido y el apetito por el riesgo es alto, las acciones obtienen buenos resultados y los rendimientos suben; del mismo modo, cuando el apetito por el riesgo es bajo y la economía está en recesión, las acciones arrojan malos resultados y los rendimientos de los bonos caen. Es por este motivo que los rendimientos más bajos de los bonos suelen ser un indicio de debilidad económica, lo que a su vez implica debilidad para los mercados bursátiles.
Por supuesto, esta correlación positiva puede volverse negativa cuando las crisis inflacionarias provocan un endurecimiento de la política monetaria, o cuando existen preocupaciones serias sobre la sostenibilidad fiscal. Eso es lo que ocurrió en 2022, cuando el aumento de los déficits y la inflación posterior al COVID provocaron una fuerte alza de los rendimientos de los bonos y un mercado bajista para la renta variable estadounidense y global. Y algo similar ocurrió tras el anuncio arancelario del presidente de Estados Unidos, Donald Trump, el 2 de abril de 2025, conocido como el “Día de la Liberación”, y de nuevo durante la crisis petrolera desencadenada por la guerra de este año con Irán, así como con la caída global más reciente de los bonos, provocada en parte por otro repunte de los precios del petróleo y por los temores fiscales.
Siempre que una corrección en los mercados de valores viene impulsada por los rendimientos de los bonos, los activos de larga duración, como las acciones tecnológicas, tienden a reaccionar más ante una subida de los rendimientos. En consecuencia, durante la caída de los mercados de bonos en 2022, el S&P 500 cayó alrededor de un 15%, mientras que el Nasdaq, con gran peso tecnológico, cayó más de un 20%, y muchas acciones tecnológicas y de crecimiento registraron caídas superiores al 30%. Y durante la caída de los bonos de este mes, el fuerte repunte de los rendimientos globales ha perjudicado más a las acciones tecnológicas que a los demás índices generales del mercado.
Sin embargo, la rentabilidad de las empresas tecnológicas ha sido superior a la de las acciones tradicionales durante los últimos cinco años, a pesar de los mayores rendimientos de los bonos. Por lo tanto, cabe suponer que, en países altamente innovadores como Estados Unidos, la reciente subida de los rendimientos de los bonos se debe principalmente al aumento de los rendimientos reales y no a un incremento de las expectativas de inflación, que se mantienen bien ancladas ligeramente por encima del 2%.
Una vez más, lo que cabría esperar es un aumento de los rendimientos reales, dado el enorme endeudamiento de las empresas tecnológicas para financiar la construcción de centros de datos y otras inversiones. Si bien el déficit fiscal de Estados Unidos es elevado, se ha estabilizado en torno al 6% del PIB y es probable que disminuya en los próximos años, gracias a un mayor crecimiento potencial y a algunos ingresos adicionales procedentes de los aranceles.
No pretendo mostrarme panglosiano respecto a las perspectivas fiscales de Estados Unidos, que sin duda requieren serias medidas de austeridad y reformas de las prestaciones sociales en los próximos años. Pero sí quiero señalar que una economía con mayor crecimiento potencial presenta una perspectiva fiscal mejor que países estancados como Japón o la eurozona, que se encuentran estancados con una tasa de crecimiento potencial del 1,2% en el caso de la eurozona y aún más baja en el de Japón.
En este sentido, tanto el aumento secular como el reciente de los rendimientos globales reflejan factores estructurales positivos como el fin del “Gran Estancamiento” posterior a 2008, un mayor potencial de crecimiento e inversión, así como rendimientos reales más elevados. Todos estos son factores positivos para la renta variable estadounidense y (en algunos casos) global. Por supuesto, en las economías avanzadas que se encuentran estancadas y no innovan tanto como Estados Unidos, las preocupaciones sobre los grandes déficits fiscales, la acumulación de deuda pública y la futura monetización por parte de los bancos centrales están justificadas, al igual que los temores a grandes alteraciones negativas de la oferta agregada. También en este caso, mayores rendimientos de los bonos es precisamente lo que cabe esperar.
