Incertidumbre

Colapso de bonos argentinos y crisis financiera mundial: sin pausa y sin freno

Hasta que la Argentina no defina quién será su próximo presidente y cuál será su plan fiscal y monetario, es razonable esperar severa presión sobre bonos cuyas paridades comienzan a ser más que tentadoras.

Todo el espectro de bonos soberanos argentinos cotiza muy cómodamente por debajo de los 30 dólares de paridad. Varios aspectos se han concatenado para que el castigo sea tan severo y tan continuo

Por un lado, la Argentina de hoy es un país donde su macroeconomía exhibe múltiples dimensiones de estrés severo tanto en el frente fiscal como en el monetario. A dicha realidad se suma un 2023 que tendrá un excluyente componente político asociado a la enorme incertidumbre de no conocer todavía quién culminará quedándose con la presidencia de cara al 2024.

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A este frente local sumamente complejo se le suma un contexto internacional donde sorpresivamente explotó una crisis financiera global cuya dimensión y duración son absolutamente desconocidas al día de la fecha. 

Lejos está Wall Street de poder inferir si esta crisis quedará limitada a un evento "idiosincrático" o "sistémico" por lo que, en esta realidad de altísima incertidumbre, todo país endeble en lo económico suele ser especialmente castigado, como viene siendo la realidad de la Argentina.

Hasta que la Argentina no defina quién será su próximo presidente y cuál será su plan fiscal y monetario, es razonable esperar severa presión sobre bonos cuyas paridades comienzan a ser más que tentadoras a estos niveles, pero expuestas a un infinito de incertidumbre potencial.

Es razonable esperar severa presión sobre bonos cuyas paridades comienzan a ser más que tentadoras a estos niveles, pero expuestas a un infinito de incertidumbre potencial

Recientemente, los mercados tuvieron un severo episodio de pánico con la caída de algunos bancos norteamericanos sumado al Credit Suisse, evento que lejos está de haber culminado. Los bancos centrales de Estados Unidos y Suiza decidieron honrar todos los depósitos sin excepciones, lo cual implica una reacción muy rápida que calmó la corrida al menos como evento inmediato. 

Uno de los aspectos relevantes del evento se refiere al efecto que el mismo tendrá en las futuras decisiones de política monetaria de la Fed. La crisis bancaria desatada el 9 de marzo tendrá significativas consecuencias respecto a un sendero de tasa de referencia que ya no podrá ser lo agresivo que la Fed intentó comunicar hasta marzo el 8 y, por lo tanto, quizá obligue a la Fed a ser mucho más permisiva en su tolerancia a la inflación de los próximos tres años de acuerdo a lo sugerido en el último FOMC del 22 de marzo (decisión de política monetaria de la Fed), el cual fue claramente muy dovish (laxo a nivel monetario). 

Actualmente la zona de confort de la Fed es una inflación del 2% anual. Uno de los grandes interrogantes que se plantea es, si a la luz de esta renovada debilidad del sistema financiero, la Fed decidirá aceptar una inflación de corto plazo superior al 2% para evitar seguir rompiéndolo todo en su cruzada antinflacionaria.

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¿El fin de QT (Quantitative Tightening)? El salvataje a bancos articulado por la Fed vía inyecciones de liquidez contra la entrega de bonos en poder de los bancos tomados a paridad equivale a incrementar nuevamente el balance de la Fed, lo cual en principio resulta en un impacto mega-dovish (muy laxo) a nivel monetario.

El resultado de esta inesperada crisis financiera nos deja ahora a una Fed sin balas porque algo muy importante "se rompió" y con un proceso desinflacionario parcialmente inconcluso. En este contexto, los ciclos de tightening (restricción monetaria) en el mundo probablemente hayan culminado con el salvataje al SVB (Silicon Valley Bank). La Fed cometió el error de ejecutar un ciclo de tightening demasiado agresivo y, al hacerlo, queda atrapada en la no resolución del dilema inflacionario con un potencial problema sistémico en el corazón de los bancos norteamericanos.

Sin dudas, el evento SVB nos deja un mundo mucho más dovish pero con una inflación no resuelta. Los dos eventos más relevantes de esta sorpresiva crisis financiera fueron el rescate del Credit Suisse por parte del Banco Central Suizo y la inyección de depósitos de los principales bancos norteamericanos al FRC (First Republic Bank), otro banco en problemas. Y no pareciera que las sorpresas hayan culminado con estos eventos, lo cual probablemente condicione el accionar monetario de la Fed por largo tiempo.

 La Fed queda atrapada entre dos realidades.

De esta forma, la Fed queda atrapada entre dos realidades que reaccionan de manera diferente a su política monetaria. Por un lado, el sistema financiero ya no puede soportar más tightening (restricción monetaria). Por otro lado, la resiliencia inflacionaria pareciera sugerir que la economía real requiere mayor agresividad por parte de la Fed.

El evento "SVB" (Silicon Valley Bank) ocasionó un impacto estructural al sendero esperado de tasa de referencia que podría implementar la Fed en el futuro inmediato y con un impacto de muy larga duración.

El colapso reciente en la "terminal rate" (tasa máxima en el ciclo de restricción monetaria) pareciera anticipar dicha realidad. Es sorprendente el voluptuoso colapso que ha tenido el sendero esperado de tasa de referencia priceado por los futuros a partir del evento "SVB". En este contexto, resulta razonable imaginar un escenario donde la Fed deba soportar una dinámica de desinflación mucho más lenta a la que pretendía originalmente debido a que "se rompieron algunos nervios del sistema financiero", el cual tiene la potencialidad de destruir al resto de la economía.

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De esta forma, quizá se redefina un sendero de tasa de referencia menos agresivo al priceado en febrero y, por lo tanto, una dinámica de desinflación más complaciente con expectativas de inflación subiendo nuevamente en anticipación a dicho cambio. Esta nueva y sorpresiva realidad pone en relevancia los distintos rezagos de política monetaria que iremos observando durante los próximos meses, poniendo un techo muy sólido a lo largo de toda la curva de tasas

Respecto a las tasas de interés largas, el mercado anticipa que tanta restricción monetaria impartida durante el 2022 sumado a la crisis financiera actual terminará debilitando a la economía real y poniendo un probable techo al nivel de 4% en la tasa de 30 años. 

No queda claro todavía si se calma el evento sistémico y, en este frente, aquellos países endebles en lo económico y político como es el caso de la Argentina seguirán probablemente bajo severa presión. Para la Argentina, lamentablemente, confluyen una dinámica local e internacional de altísima incertidumbre.

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