Martes  10 de Octubre de 2017

Política fiscal e inflación: BCRA durmiendo con el enemigo

Política fiscal e inflación: BCRA durmiendo con el enemigo
El proceso de desinflación está abortado porque la inflación mensual no baja desde julio de 2016. La inflación general del Indec promedia 1,4% mensual en el segundo semestre del año pasado, pero 1,8% en los primeros ocho meses de 2017. La inflación núcleo promedia 1,7% mensual en dichos períodos. Y según el IPC E&R, la inflación general (1.7%) y la inflación núcleo (2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre.

¿Por qué la inflación no baja lo que tiene que bajar? Si bien la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario, y por ende los resultados en materia de inflación son responsabilidad del BCRA; tiene actualmente un piso elevado y no baja por culpa de la mala política fiscal. El elevado déficit mete presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación (12% a 17%) que será incumplida por aproximadamente seis puntos porcentuales.

¿Por qué la política fiscal entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no bajará, terminará no bajando. En este punto es donde entran las expectativas y su determinante impacto sobre la efectividad de la política desinflacionaria.

En 2011/2016, la Curva de Phillips es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva (emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad (desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este sentido. Cuando se compara diciembre del año pasado contra diciembre de 2011, el crecimiento de la base monetaria (275%) y de la inflación (287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI real cayó 1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT11) a 7,6% (IVT16).

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectiva de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula $ 489.338 millones ($128.580 millones de adelantos transitorios y $ 360.758 millones por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el peso no actúa como reserva de valor. Es decir, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro ($140.000 millones) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (u$s 30.000 millones). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se prevé un crecimiento similar (3,5% según presupuesto 2018).

En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal baje sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación se reducirán sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10%) y 2019 (5%).

Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso de la inflación a niveles congruentes con las metas del Banco Central.

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En ese marco, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas. ¿Hay que cambiar las metas? Definitivamente, no. Las metas están bien. Hay que cambiar la política fiscal.

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