Política monetaria

Desde lejos no se ve

Existe la tentación de seguir pisando precios. Entre las condicionalidades del FMI y las lecciones aprendidas del 2015, debería quedar claro que no es un camino posible, máxime si queremos que los salarios reales suban

Las declaraciones del ministro de Economía, Martín Guzmán, respecto del FMI son elocuentes: un nuevo acuerdo es inevitable. También sus condicionalidades. 

Esto, hacia adelante y en la actual coyuntura, genera un diagnóstico claro: vamos hacia un cambio de precios relativos, principalmente tarifas y tipo de cambio, en el límite superior de un régimen de inflación moderada bien consolidado. A esto hay que agregar un ingrediente adicional: el cambio en los acuerdos paritarios desatado luego de que los empleados del Congreso de la Nación firmaron un incremento del 40%, 12 meses hacia adelante.

Esto tiene dos implicancias, una de corto y otra de no tan corto plazo. A su vez, con el diagnóstico, vienen recomendaciones de política específicas; siempre dentro del marco de lo que considero "implementable".

Respecto a la primera implicancia, al momento de revisar tipo de cambio y tarifas, con una inflación mensual que rondará el 2,5-3%, los salarios van a estar devengando la actual pauta paritaria, un 3-3,5% mensual. Esto ocurriría entre el último trimestre de este año y el primero del próximo. Por lo tanto, las paritarias no van a contener la aceleración de la inflación asociada a la corrección de precios relativos. 

Esto, a su vez, tiene al menos dos consecuencias: la primera, una devaluación de shock sería un error, se debe optar por una "crawling acelerado" más un tirón de tasa. Licuar salarios dinamitaría cualquier posibilidad de coordinar paritarias un poco más adelante. En segundo lugar, y en línea con lo mencionado, sólo nos queda contener la nominalidad abierta y públicamente con política monetaria y fiscal. La política de ingresos está jugada.

Esto implica un accionar coordinado del Tesoro y el Banco Central (BCRA) con al menos dos ventajas. 

La primera de ellas: en un régimen de inflación tendencial y consolidado, en la cual los precios minoristas suelen moverse acompasadamente, la disyuntiva típica entre precios y nivel de actividad asociada a las correcciones lideradas por la política monetaria es suave. Esto es, el traslado a los niveles de actividad de un apretón monetario es bastante menor. 

En segundo lugar: siguen sobrando pesos heredados de la pandemia. Ahí es donde juega el Tesoro. El exceso de liquidez está concentrado en plazos fijos, no en los agregados transaccionales. Retirar ese dinero a través del BCRA luce complicado. Bajar M3 sin tocar M2, con estos niveles de encajes y rentabilidad de las entidades, no es tarea sencilla. 

Pero, teniendo en cuenta la dimensión heterogénea de los tenedores de pesos, una redistribución de liquidez implementada por el Tesoro y coordinada con el BCRA puede ser virtuosa. Quizás se podría intentar una gran emisión de activos en pesos en "combo". Le damos al mercado lo que quiere, estructuras duales en los bonos con cobertura cambiaria, y le pedimos que suscriba algo que no elegiría, tasa fija, con cobertura del BCRA. Esto es, extender la idea de la ventanilla de liquidez que le ofrecieron a los bancos al resto de los jugadores de mercado. 

Debido a que hoy los plazos fijos no se están renovando, un menor nivel de tasa de interés real sólo será posible después de reducir los actuales niveles de liquidez y luego del ajuste de precios relativos que surgiría después de las elecciones. No es de casualidad que la tasa real hoy sea muy superior a la observada en el régimen de control de cambios anterior, vigente entre 2012 y 2015. Por otra parte, la política monetaria debería ocuparse de adecuar la tasa de interés a la nueva pauta de tipo de cambio. Un objetivo, un instrumento.

¿Cuál es la segunda consecuencia del cambio esperado en los precios relativos? El mencionado "shock" de política fiscal (debajo de la línea) y monetaria en un contexto de cambios de precios relativos es, cómo mucho, un alivio transitorio. 

Debemos entonces ser un poco más ambiciosos, aunque no tanto. Esto le da título a la presente columna. ¿Qué es lo que desde lejos no se ve? Que no hay nada más reactivante en está economía que llevar la inflación a la zona del 25% y la brecha al rango 30-40%. Objetivos moderados, pero no tanto. En la segunda mitad del mandato, se requiere un alineamiento de toda la coalición gobernante en este sentido; idealmente coordinado por la Jefatura de Gabinete de ministros.

Si hay quejas respecto a la inflación, no puede ser un problema comunicar un proceso de consolidación ordenado. Más aún, la noción de ajuste expansivo con 50% de inflación tiene una interpretación radicalmente distinta al que se le suele dar. No hay que mirar el nivel de gasto, hay que programar un nivel de déficit y su estructura de financiamiento.

Acá contamos con una ventaja: en 2021 el déficit primario va a estar bastante por debajo de los presupuestado, en la zona del 3-3,5% del producto. Esto, con un punto y medio de financiamiento por mercado, implica un nivel de "impuesto inflacionario" que se "compra" con 30% de inflación. Esto es, la política fiscal está en la posición correcta, al menos mirando 2022. Máxime si tenemos en cuenta que la baja en los ingresos extraordinarios (retenciones y tributo a las grandes fortunas) se puede calzar con una reducción del gasto. 

Esto es así ya que las partidas que más suben hoy son las no indexadas. El ajuste esperado de los gastos sociales indexados por ley de movilidad y la baja de ingresos transitorios se deben compensar con una corrección del gasto discrecional, el cual hoy lidera el impulso fiscal.

Una vez que damos "la señal fiscal", complementamos con: a) un programa monetario sobre M2 con bandas, creíble luego de la señal fiscal, b) renovaciones de paritarias en torno al 30%, en línea con la pauta inflacionario que surge de la postura de la política monetaria y fiscal, c) un esquema tarifario acorde, quizás en línea con los salarios. En este último punto, un fondo de estabilización podría ser una herramienta virtuosa. 

Teniendo en cuenta que salario y tipo de cambio real se mueven en direcciones opuestas ante un shock, el fondo opera compensando esos desajustes. Menuda tarea, pero bien comunicado debería generar los incentivos correctos en los actores relevantes. No hace falta asomarse al abismo para pisar el freno.

Luego de todos los acuerdos recientes con el FMI, las paridades de los bonos suben. Oportunidad ideal para hacer bajar la brecha de "arriba para abajo" (suba de los bonos) y de "abajo para arriba" (crawling acelerado). Después, como siempre, todo depende de la credibilidad del plan de no tan corto plazo. Esto, teniendo en cuenta que el dólar actúa como un elemento que disciplina los desbordes de "la política", debería generan los incentivos correctos dentro de la coalición gobernante.

La comunicación de un objetivo claro y coordinado debe ser parte de lo que viene. En mi opinión, esto debe ser volver a la nominalidad del 2012-14. Teniendo en cuenta que ahora hay más recursos que en esa época, la tentación de seguir pisando precios es mayor. Entre las condicionalidades del FMI y las lecciones aprendidas del 2015, debería quedar claro que no es un camino posible, máxime si queremos que los salarios reales suban. Quizás estamos a las puertas de un ajuste no contractivo (o quizás expansivo), algo que ocurre cuando la nominalidad se impone a las aspiraciones redistributivas.


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