Deuda en pesos

La maldición del corto plazo en los bonos: 83% de lo que rollea el Tesoro vence en un año

Estamos viendo es una bola de nieve de deuda en pesos que se acumula en el corto plazo, que crece nominalmente y también por la tasa de interés que devenga la misma

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El Tesoro está teniendo buenos resultados con el rollover de su deuda. Sin embargo, cerca del 83% de lo que emitió para renovar, deberá ser nuevamente refinanciado dentro del próximo año y cerca del 56% este mismo año.

Es decir, a pesar de la buena respuesta de bancos y aseguradoras, el Tesoro no logra extender duration en las licitaciones de deuda.

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Lo que quiere el mercado

El mercado quiere más tasa y plazos cortos, lo cual se contrapone con los objetivos del Tesoro.

Cerrado el primer trimestre del año, el Tesoro ya consiguió $ 638.000 millones en el primer trimestre del año (+605,7% respecto al primer trimestre de 2021).

Es decir, el Tesoro logró refinanciar los $ 1,2 billones de vencimientos de deuda en pesos que tenía y además sumó un 59% extra. 

En marzo, puntualmente, el rollover alcanzó 153% y el nuevo endeudamiento fue de $ 331.000 millones.

De todos modos, parte de todo eso es pan para hoy, hambre para mañana ya que en promedio por licitación, cerca del 56% de lo que se emite deberá volver a ser rolleado en este mismo año.

En la licitación de enero, los $ 127,540 millones que se emitieron de deuda para rollear, son bonos que volverán a vencer este año. Ese guarismo cae al 53% en la licitación del 27 de enero.

En febrero tuvo un comportamiento similar, con el 100% de lo rolleado en la primera licitación fueron con bonos que vencen en 2022 y el 57% de lo emitido en la segunda licitación de febrero para lograr el rollover fueron con bonos que vencen este año.

Finalmente, en las últimas licitaciones del año, el guarismo de emisión de bonos para rollover que vencen en 2022 cayó al 47% en promedio durante el mes.

En definitiva, en total se emitieron $ 1912 millones de los cuales, $ 1074 millones vencen en 2022, es decir, el 56%.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS puntualizó que el financiamiento neto en lo que va del año se logró costa de emitir muchos títulos que tienen como vencimiento el 2022.

"En lo que va del año el Tesoro logró captar financiamiento neto en 0,9pp del PBI, una cifra mejor que la esperada. Pese a ello, gran parte del financiamiento neto se logró a costa de emitir títulos que vencerán este mismo año, por lo que se evidencia aquí que el mercado aun no tiene demasiado apetito por alargar plazos, aun con el acuerdo formal con el FMI ya sellado", afirmó.

 Según datos de los analistas de Portfolio Personal Inversiones, si se toman los próximos 12 meses, el 82.4% de lo colocado este año fue a un plazo menor a un año.   

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, destaca además que, hacia adelante será importante monitorear tanto la dinámica inflacionaria, que es el principal motor de la demanda por CER, como el apetito del mercado por alargar duration, en especial ante las sucesivas revisiones trimestrales del FMI y mirando hacia emisiones que comiencen a vencer en el próximo mandato.

"Será crucial para el Tesoro continuar ofreciendo alternativas de inversión que satisfagan la demanda del mercado. Si comenzara a percibirse cierta dificultad en el cumplimiento de las metas, podríamos ver una caída en la demanda de los papeles licitados en primarias, algo que traería como principal riesgo el hecho de que habría menor rollover", advirtió.

Mercado vs. Tesoro

Lo que estamos viendo es una bola de nieve de deuda en pesos que se acumula en el corto plazo, que crece nominalmente y también por la tasa de interés que devenga la misma.

Hay una puja constante entre el tesoro y el mercado en cuanto a las tasas, plazos e instrumento.

El mercado quiere tasa alta, plazos cortos y deuda CER. El Tesoro ofrece gran cantidad de deuda CER, por lo que no habría problemas con ese tema por ahora.

Sin embargo, no hay del todo coincidencia respecto de plazos cortos y tasas altas ya que justamente el tesoro quiere alargar duration y a tasas más bajas, algo que por ahora no consigue del todo.

Pedro Siaba Serrate, head de research de Portfolio Personal Inversiones (PPI) remarcó que el equipo de Brigo debió mejorar las condiciones ofreciendo títulos con menor duration y tasas más altas en los instrumentos.

"En tándem con el BCRA, la política sobre los pasivos remunerados (eliminación del pase a 7 días + límite a la tenencia de LELIQ28d) impulsó al mercado a extender duration en la deuda del BCRA o a buscar mayores rendimientos en la deuda del Tesoro. En síntesis, gran parte de lo que se captó en las licitaciones provino del sistema financiero que está swappeando deuda del BCRA por deuda del Tesoro", sostuvo Siaba Serrate.

El problema que podría generar en el futuro es que la percepción de una bola de nieve en pesos podría generar dudas sobre la actual calma cambiaria.

El jefe de bonos de un bróker local advierte la bola de nieve que se está armando y que la misma puede derivar en mayores presiones cambiarias.

"Se ve como en las licitaciones al Tesoro le cuesta mucho alargar duration. Los números del rolleo son buenos, sin embargo, cuando se mira el plazo al cual se está rollenado, los datos no son tan optimistas. Se patea la pelota para adelante ya que pronto se va a tener que rollear nuevamente esa deuda. Esto trae tensiones en el mercado cambiario y también en el financiero", alertó el jefe de bonos de un bróker local.

bola de nive de deuda CER

El punto fuertemente en común entre el mercado y el Tesoro es que hay una alta demanda de deuda CER junto con una elevada oferta de estos instrumentos por parte del Gobierno.

Es decir, además de que muchos bonos CER que se emitieron vencerán este mismo año, el problema que se le agrega es que la inflación se dispara y ello provoca mas deuda futura ya que crecen los intereses de la misma.

Según datos provistos por Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, la nueva deuda CER (letras y bonos) explicó el 77% del total emitido. Esta proporción duplica el share promedio que este tipo de instrumentos había mostrado en 2021.

La deuda con ajuste sobre inflación también ganó terreno en el share total de la deuda pública argentina. 

Considerando los últimos datos oficiales de febrero, desde fines de 2019 pasó de ser el 8% a representar el 18%. Además, mientras que hace poco más de 2 años daba cuenta del 34% de los compromisos en moneda local, hoy esa importancia relativa avanzó hasta 59%", confirmó Persichini.

El especialista de GMA Capital agrega que la deuda CER creció u$s 42.500 millones (174% en moneda dura) durante la gestión actual.

"El stock actual de casi u$s 67.000 millones equivale a 1,5 veces el compromiso con el FMI", alertó.

Siaba Serrate advierte el financiamiento obtenido hasta ahora no fue gratis, con la deuda CER como gran protagonista.

"La composición de ajustables por CER también se incrementó notoriamente (aprovechando la demanda del mercado). De hecho, el 76.8% de lo captado en las operaciones primarias de marzo fue vía activos que ajustan por CER (vs 45.1% de enero)", dijo.

Es decir, el Tesoro, consciente de la demanda que existe en la deuda CER también viene licitando grandes cantidades de deuda ajustada por inflación. De hecho, cerca del 80% de la deuda emitida en marzo fue deuda ajustable por CER.

Fernando Ziade, managing director de Adcap Grupo Financiero, advierte que hay una alta demanda de CER pero también una elevada oferta de dichos instrumentos.

"Medido contra el primer trimestre de 2021, el Tesoro se ha financiado cerca de casi cinco veces más este año", remarcó.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, remarca que la demanda estructural que estamos viendo por deuda ajustable por CER se va a mantener hacia adelante.

"Estamos en un contexto que muestra inflación alta y volátil, mientras las Ledes generalmente no dan un premio interesante por exponerse al riesgo inflacionario, por lo que es razonable esperar que los inversores sigan demandando cobertura inflacionaria. Esperamos que tanto el dato de inflación de marzo como el de abril sostengan la demanda por CER actuando como soporte para la curva, incluso cuando las tasas reales en el tramo corto se encuentran en niveles negativos de dos dígitos", comentó.

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