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La tranquilidad que dominó al mercado de deuda en pesos durante el primer semestre comenzó a resquebrajarse. Después de seis meses de compresión de rendimientos, las tasas volvieron a subir a lo largo de toda la curva y provocaron una corrección especialmente fuerte en los bonos de mayor duración.
El movimiento marcó un cambio relevante para los inversores. En los últimos meses, la estrategia ganadora había sido extender plazos para capturar la caída de las tasas y la consecuente apreciación de los títulos. Ahora, con menos pesos en circulación y una oferta creciente de deuda, esa misma duración se convirtió en la principal fuente de riesgo.
Según un informe de GMA Capital, la tasa efectiva anual de los instrumentos en pesos había descendido desde aproximadamente 35% hasta 22% durante los últimos seis meses, acompañada por la desaceleración de la inflación. Sin embargo, durante el último mes la tendencia se revirtió.
En el tramo corto, la TIR del S14G6 pasó de 23,8% a 25,5%. El ajuste fue más marcado en los bonos de mayor plazo: el T15E7, el T30A7 y el T31Y7, que operaban con tasas de entre 24% y 25%, comenzaron a rendir entre 28% y 29%.
Y es que cuando el mercado exige una tasa más alta, el precio del bono cae. Y cuanto mayor es su duración, mayor suele ser el impacto. Por eso, los títulos nominales largos estuvieron entre los instrumentos más castigados, mientras que los de vencimiento más cercano mostraron un mejor comportamiento relativo.
Los bonos CER también corrigieron
El ajuste no se limitó a la tasa fija. GMA destacó que la curva de bonos ajustados por inflación atravesó un proceso de bear steepening: aumentaron las tasas reales y el movimiento fue especialmente intenso en los plazos largos.
Durante los últimos 90 días, el segmento corto pasó de ofrecer rendimientos reales negativos de 1,5% anual a pagar tasas positivas de entre 4% y 5%. Esto implica un salto de entre 5,5 y 6,5 puntos porcentuales.
En el tramo largo, el TZX28 pasó a rendir 8,9%; el TZXS8, 9%; y el TZXD8, 9,4%. Dentro de los instrumentos mencionados por la consultora, este último quedó con la tasa real más elevada y, por lo tanto, aparece como uno de los bonos más afectados por la corrección.
El informe no presenta un ranking de variaciones de precios, pero la estructura de tasas permite identificar el patrón. Los instrumentos de menor duración resistieron mejor, mientras que los bonos nominales y CER largos sufrieron con mayor intensidad el cambio de condiciones financieras.
Las cinco razones detrás de la suba de tasas
GMA sostiene que la corrección no respondió a un único acontecimiento. Por el contrario, identifica cinco factores que se habrían retroalimentado y terminado con la “siesta” de las tasas en pesos.
El primero fue el aumento de la oferta de deuda. El financiamiento neto obtenido por el Tesoro durante julio alcanzó los $6,2 billones, lo que incrementó el volumen de títulos en circulación.
Aunque las licitaciones continuaron encontrando demanda, el mercado comenzó a mostrar menor capacidad para absorber nuevos bonos sin exigir rendimientos superiores. GMA describe esta situación como una suerte de “empacho” de deuda.
La creación del bono dual TAMAR/dollar-linked con vencimiento en enero de 2028 sería una señal de esa dificultad. Para mantener el financiamiento, el Tesoro debió recurrir a instrumentos con estructuras más complejas y coberturas adicionales.
La segunda causa fue la menor liquidez del sistema financiero. El stock de operaciones de REPO del Banco Central cayó hasta $814.910 millones el 3 de agosto, su nivel más bajo desde febrero. Con menos pesos disponibles, disminuye la capacidad de compra de bonos y aumenta el costo del dinero.
El dólar volvió a condicionar a las tasas
El tercer factor fue la decisión oficial de priorizar la estabilidad cambiaria. De acuerdo con GMA, el Gobierno buscó mantener al dólar en la zona de $1.500, aun cuando eso implicara tolerar tasas de interés más elevadas.
En ese contexto, el ritmo promedio de compras de divisas disminuyó desde u$s 93 millones diarios en julio hasta u$s 23,8 millones durante la última semana analizada. Menores compras del Banco Central también significan una menor emisión de pesos hacia el mercado.
Al mismo tiempo, se mantuvo una elevada intervención sobre los instrumentos dollar-linked. En lo que iba de agosto, el volumen promedio diario negociado en estos títulos alcanzaba los $247.000 millones.
La estrategia ayudó a contener las expectativas de devaluación, pero también absorbió liquidez. Durante julio, las ventas netas de títulos públicos realizadas por el BCRA retiraron aproximadamente $0,3 billones de base monetaria.
El resultado fue menos pesos disponibles, mayor necesidad de financiamiento del Tesoro y tasas más altas para sostener el atractivo de la deuda.
Una licitación que secó todavía más la plaza
La cuarta explicación está vinculada con la última colocación del Tesoro. La licitación captó $3,7 billones por encima de los vencimientos, retirando una cantidad considerable de pesos del mercado.
Según GMA, el excedente no se reflejó en un aumento de las cuentas del Tesoro en el Banco Central. Por el contrario, esas tenencias disminuyeron $0,26 billones.
La hipótesis del informe es que, a diferencia de colocaciones anteriores, los fondos no habrían sido compensados mediante compras de títulos en el mercado secundario. En cambio, habrían permanecido depositados en bancos comerciales con el objetivo de contener las tasas de corto plazo.
Aunque esa decisión podría haber evitado un salto todavía mayor en el extremo corto, dejó al conjunto del mercado con menos liquidez y aumentó la presión sobre los bonos.
Un esquema que amplifica la volatilidad
La quinta causa es más estructural. GMA advierte que el régimen de control de agregados monetarios tiende a generar volatilidad de tasas por diseño.
A diferencia de un esquema en el que el Banco Central establece directamente una tasa de referencia, el control de la cantidad de dinero permite que el costo del peso se ajuste según los cambios en la liquidez.
A esto se suma un nuevo jugador: el Tesoro. Gracias al superávit primario, sus licitaciones quincenales pueden retirar o devolver grandes volúmenes de pesos y alterar de forma abrupta las condiciones del mercado monetario.
En este régimen, las tasas pueden pasar largos períodos de estabilidad y luego reaccionar con fuerza cuando coinciden una licitación, una intervención cambiaria o una modificación en la demanda de dinero.
Qué instrumentos quedan mejor posicionados
El cambio de escenario obliga a revisar la estrategia. Durante el primer semestre, extender duración permitía capturar una mayor ganancia cuando las tasas bajaban. Pero cuando los rendimientos suben, los bonos largos concentran las pérdidas.
Por eso, mientras continúe la volatilidad, los instrumentos de vencimiento más cercano ofrecen una mayor protección relativa. No están inmunes a una corrección, como demuestra el aumento de la tasa del S14G6, pero su precio es menos sensible que el de los bonos largos.
Los títulos CER largos, en cambio, combinan cobertura frente a la inflación con una elevada exposición a la tasa real. Que ajusten por precios no evita que puedan caer si el mercado comienza a exigir rendimientos reales más altos.
La tasa de 9,4% alcanzada por el TZXD8 puede resultar atractiva para un inversor con horizonte prolongado, pero también refleja el riesgo asumido. Si la tasa real continúa aumentando, todavía podría sufrir nuevas pérdidas de precio.
