Números detrás del plan del BCRA: Leliq y Pases ya le cuestan más de $ 100.000 millones al mes

El stock de pasivos remunerados (Pases más Leliq), se duplicó en un año y alcanza los $ 3,5 billones. Estos números representan el 140% de la base monetaria, cerca del 11% del PBI y casi 200% del circulante.

Con el estallido de la pandemia y con los mercados financieros globales cerrados, el Estado debió recurrir a una significativa emisión monetaria como vía para financiarse. De esa manera, el Banco Central (BCRA) expandió fuertemente sus pasivos remunerados, los cuales fueron utilizados para esterilizar parte de los pesos emitidos.

El stock de pasivos remunerados (Leliq más Pases), se duplicó en un año y alcanza los $ 3,6 billones. Estos números representan el 140% de la base monetaria, cerca del 11% del PBI y casi 200% del circulante.

Este incremento del stock hizo que los intereses asociados a los pasivos remunerados del BCRA también crecieran, hasta alcanzar en la actualidad un costo mensual de $ 100.000 millones. Dado que estos se van acumulando, en el mercado comenzó a crecer la preocupación de que se genere una virtual bola de nieve con las Leliq, que pagan un 38% anual.

La segunda ola de contagios de Covid, los nuevos confinamientos, la proximidad a las elecciones y los abultados vencimientos en pesos de los próximos meses, podrían suponer un nuevo riesgo a la emisión monetaria.

Esta situación, estiman los analistas, podía significar mayores presiones para el BCRA, en caso que debiera esterilizar dicha expansión monetaria con nuevas Leliq. De esta manera, la entidad incrementaría aún más el tamaño de sus pasivos remunerados.

Martin Salvo, portfolio manager de Industrial Asset Management, advirtió que como porcentaje del PBI, los pasivos remunerados están en un nivel muy similar al que estaban a mediados de 2018. En ese sentido, remarcó que dicho ratio da la idea de que hacia el futuro, hay un límite en el mediano plazo para seguir utilizando la estrategia de esterilización.

Salvo alertó que el incremento en los pasivos remunerados no luce sostenible en el tiempo aunque agregó que se está trabajando coordinadamente entre el BCRA y el Tesoro para revertir parcialmente dicha situación.

"Creo que la política monetaria tiene su ámbito de incumbencia en lo que hace a excesos y defectos de liquidez de corto plazo en el mercado de dinero. Si hay un problema fiscal de fondo, la política monetaria solo puede dar una mano por algún tiempo. En el contexto de la pandemia, se utilizaron las herramientas que había y ahora queda ordenar la cuestión de mediano plazo. No es sencillo, pero existe un camino en dónde el Tesoro estira vencimientos, con orden fiscal se retrotrae la asistencia del BCRA y finalmente los pasivos remunerados van perdiendo ese peso en términos relativos", proyectó Salvo.

El desarme

La dominancia fiscal ha trabajado muy fuerte históricamente en Argentina pero con mayor intensidad en 2020. Es decir, la política monetaria estuvo a disposición de la política fiscal. 

Ahora, para corregir los desequilibrios monetarios generados por la política fiscal ultra expansiva a causa del Covid, es necesario que esta última sea la primera en ser corregida para que luego el BCRA pueda proceder en disminuir el tamaño de los pasivos remunerados.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, explicó que el stock de pasivos remunerados del BCRA creció principalmente porque se fue esterilizando parte de la emisión monetaria para financiar al Tesoro.

Hacia adelante, Yarde Buller entiende que para detener el crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA será clave que haya un reordenamiento desde el lado fiscal.

"Para detener el crecimiento de las Leliq y Pases del BCRA se necesita frenar el financiamiento con emisión monetaria, lo que a su vez requiere avanzar con la reducción del déficit fiscal. Los intereses que generan estos pasivos también hacen crecer el stock, pero ese efecto no es tan preocupante porque las tasas de interés efectivas que se pagaron por las Leliq y los pases en los últimos trimestres estuvieron sensiblemente por debajo de los números de inflación", comentó.

Adicionalmente, y fuera de la política fiscal, una reducción de los pasivos remunerados podría ser a partir de un incremento en el crédito, es decir, que parte del flujo de pesos que reciben los bancos los destinen más hacia prestamos y menos hacia activos remunerados del BCRA.

Sobre este punto, Diego Chameides, economista jefe de Banco Galicia, explicó que las Leliq son la contracara del crecimiento de depósitos en un contexto de baja demanda de crédito y que para bajar dicho monto debería verse una mejora en los préstamos.

"Cuando los bancos captan depósitos y solo logran colocar una porción menor de esos fondos en nuevos préstamos, el remanente busca instrumentos de liquidez como las Leliq o los pases, los principales pasivos remunerados del BCRA. Hoy el ratio de esos pasivos a depósitos privados ronda el 62%, mientras que hace un año estaba en 50%. El promedio de 2005-2015 fue de 40% y llegó a superar el 100% en 2018", señaló.

Hacia adelante, el economista jefe de Banco Galicia entiende que la velocidad a la que pueden desarmarse estos pasivos dependerá de cómo evolucione el crédito, influenciado por el dinamismo de la economía, y por el stock de depósitos, que depende a su vez de la oferta y demanda de dinero.

"Un desarme fruto de una recuperación del crédito lógicamente sería mucho más virtuoso que uno que surja de una huida de activos en pesos, como ocurrió en 2018", estimó.

Una medida que generó dudas

Para que el Tesoro pueda captar más cantidad de pesos, quitándole presión a la emisión monetaria como fuente de financiamiento, el BCRA dispuso ayer que los bancos podrán computar como encajes los bonos del Tesoro a los que suscriban. 

El directorio de la entidad dispuso ayer que el porcentaje de los encajes integrables en Leliq también podrán emplearse en bonos del Tesoro en pesos de suscripción primaria, con duración mínima de 180 días.

La medida significó un llamado de atención para algunos especialistas, ya que podría poner en riesgo la estabilidad del sistema financiero. Uno de ellos fue el ex presidente de la entidad Guido Sandleris, quien a través de su cuenta en la red social Twitter expresó su preocupación por la medida al remarcar los riesgos de agregarle riesgo crediticio soberano a la hoja de balance de los bancos y al sistema financiero.

"Después de la crisis del 2001 el BCRA estableció regulaciones que limitan fuertemente la exposición de los bancos al sector público (los bancos pueden tener poca deuda pública) y dividió al sistema bancario en dos segmentos, dólares y pesos, casi totalmente aislados. Limitar la exposición de los bancos al sector público tiene como objetivo impedir que un default del gobierno se convierta en una crisis bancaria. Con poca deuda pública en la cartera de los bancos, un default no representa una amenaza para los depósitos de la gente", explicó el ex presidente del BCRA.

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