Por qué los bancos centrales se resisten a cantar victoria sobre la inflación

Tras la primera reunión de política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos en 2024, el miércoles pasado, Jay Powell se mostró confiado ante los periodistas.

Celebrando "seis meses de buena inflación" y pronosticando más por venir, el presidente de la Fed dijo: "Seamos honestos: esta es una buena economía".

Quizá demasiado buena. El viernes, los mercados se vieron sorprendidos por un informe de la Oficina de Estadísticas Laborales que mostraba que la economía estadounidense había creado 353.000 puestos de trabajo en enero, casi el doble de lo esperado.

Un recorte de las tasas de interés en marzo -ya descrito como improbable por Powell- fue descartado instantáneamente en Wall Street como resultado de los datos de empleo explosivos.

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Los bancos centrales de todo el mundo habían empezado a prepararse para recortar las tasas ante el debilitamiento constante de la inflación. Pero, como demuestran las cifras de empleo de EE.UU., los fuertes mercados laborales son el mayor obstáculo potencial para que alcancen sus objetivos de inflación de 2%.

Eswar Prasad, economista de la Universidad de Cornell, afirma que los datos del viernes hacen que declarar la victoria contra la inflación sea una decisión "mucho más delicada" para los bancos centrales. "La realidad es que, con estas presiones, va a ser muy difícil mantener la inflación contenida a menos que el crecimiento de la productividad siga siendo fuerte".

No se trata de negar lo espectaculares que han sido las mejoras en el panorama de la inflación. Hace un año, la Fed y sus homólogos estaban inmersos en una brutal serie de subas de tasas de interés que algunos temían que llevara a las economías a la recesión.

Powell advirtió en febrero de 2023 que los funcionarios aún tenían un "largo camino por recorrer" en su intento de sofocar las "dificultades significativas" impuestas por la inflación más alta de los últimos 40 años. Desde entonces, la inflación se ha desplomado hacia la meta del 2% de la Fed en una serie de indicadores diferentes.

En Frankfurt, Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), declaró el 25 de enero que el "proceso de desinflación" estaba en marcha y que el crecimiento de los precios en la eurozona se situaba en 2,8%, no muy lejos de la meta del 2% fijado del BCE.

Andrew Bailey, gobernador del Banco de Inglaterra (BoE, por sus siglas en inglés), le dijo a la prensa el jueves pasado que veía "buenas noticias sobre la inflación" después de que el crecimiento de los precios en el Reino Unido se redujera a la mitad en un lapso de seis meses, hasta 4%.

La velocidad en el retroceso de la inflación en los últimos meses ha confundido a muchos responsables de la fijación de tasas. El crecimiento de los precios al consumo en las economías avanzadas ha caído de más del 7% en 2022 al 4,6% en 2023, según el FMI.

Las previsiones del Fondo de la semana pasada apuntaban a un nuevo descenso a sólo el 2,6% este año -muy por debajo de su anterior predicción del 3%-, con cuatro quintas partes de las economías que sigue el Fondo en camino a experimentar una menor inflación general y core en 2024.

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Mahmood Pradhan, responsable de macroeconomía mundial del Amundi Investment Institute, sostiene que la tendencia de la inflación es ahora "decisivamente a la baja y es sólo cuestión de tiempo que veamos recortes sustanciales de las tasas este año".

Y añadió: "Los banqueros centrales, por precaución, quieren esperar un poco más, pero puedo ver a la Fed, el BCE y el BoE recortando [las tasas] a mediados de este año".

La economía de EE.UU. sigue fuerte

La continuación de esta historia de desinflación dependerá en gran medida de la suerte de los mercados laborales. Mientras que los descensos iniciales de la inflación se debieron a factores externos, el progreso depende ahora de la tarea más difícil de deprimir el crecimiento de los precios generado internamente. Esto será más complicado si el empleo y el crecimiento salarial siguen siendo demasiado robustos.

Los economistas afirman que para eliminar los últimos vestigios de crecimiento excesivo de los precios podría ser necesario que los dirigentes mantuvieran una política persistentemente dura que deprimiera aún más la demanda.

Todo ello responde a una preocupación que ha estado persiguiendo a los banqueros centrales durante meses: ¿será la "última milla" del esfuerzo por reducir el crecimiento de los precios la más difícil? Si es así, los bancos centrales tendrán que ser especialmente pacientes antes de recortar las tasas.

Los funcionarios de la Fed han sido siempre los menos preocupados por las dificultades de superar esa etapa final de la lucha contra la inflación.

El propio Powell se mostró escéptico al respecto en diciembre. "La inflación sigue bajando", dijo. "Hasta ahora, todo va bien, aunque suponemos que a partir de ahora será más difícil. Pero hasta ahora no ha sido así".

La confianza de la Fed se debe tanto a la naturaleza de la inflación estadounidense como al ritmo de su descenso. Aunque EE.UU. se vio duramente afectado por la disrupción de las cadenas de suministro provocada por la pandemia, no experimentó el tipo de repunte de los precios de la energía que hizo subir los precios en toda Europa tras la invasión rusa de Ucrania. Como resultado, la inflación estadounidense nunca llegó a los dos dígitos, aunque alcanzó un máximo del 9,1% en 2022.

"La productividad sigue teniendo muy buen aspecto. La economía estadounidense puede tolerar salarios más altos", afirma Claudia Sahm.

La naturaleza de su shock inflacionario también hizo que su reversión fuera más rápida. En algunas medidas -incluido un indicador semestral de los gastos de consumo personal básicos, una medida que los funcionarios de la Fed dicen que ofrece la mejor señal de la presión core sobre los precios- la inflación está ahora por debajo del 2%.

Pero la preocupación por el recalentamiento del mercado laboral resurgió con fuerza el viernes. Además de las altas cifras de enero, se revisaron al alza las de diciembre y noviembre, y el sueldo promedio por hora aumentó un 4,5%, según la Oficina de Empleo.

Diane Swonk, economista jefe de KPMG en EE.UU., afirma que los niveles inusualmente bajos de despidos y la caída de las horas trabajadas sugieren que parte de la fortaleza del mercado laboral se debe a la "acumulación" de mano de obra por parte de los empresarios. Los que tuvieron dificultades para contratar trabajadores tras la pandemia no querían encontrarse en la misma situación cuando repuntara la demanda, explica.

"Sin embargo, el número de nóminas para empezar el año sigue siendo muy superior al habitual", añade Swonk. "Si a esto se les suman las revisiones al alza de los dos meses anteriores y un crecimiento salarial mayor de lo esperado, el mercado laboral podría estar reacelerándose".

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Curt Covington, director senior de AgAmerica Lending, proveedor de crédito a agricultores, afirma que las presiones salariales siguen siendo elevadas en estados como California, donde el salario mínimo estatal ha subido otros u$s 0,50 hasta alcanzar los u$s 16 la hora este año, frente a los u$s 12 cuando irrumpió la pandemia. 

"La producción de determinados productos básicos depende en gran medida de la mano de obra, sobre todo los cultivos especializados", afirma Covington. "El aumento de los costos laborales no se nota mucho en los cultivos del Medio Oeste, como el maíz y las legumbres, pero cuando se entra en los cultivos especializados, como algunas frutas y hortalizas, el costo laboral ha subido significativamente", agrega.

A algunos economistas les preocupa que la deflación de los precios de los bienes provocada por la relajación de las presiones sobre la cadena de suministro llegue pronto a su fin, lo que dificultaría aún más la tarea de contener el crecimiento general de los precios. Esto es especialmente relevante dada la fuerte demanda estadounidense, cuya economía se expandió a una tasa anualizada del 3,3% en el cuarto trimestre.

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Pradhan argumentó que el crecimiento salarial persistentemente elevado representa el principal interrogante para los banqueros centrales a medida que se preparan para la "última milla" del viaje hacia la desinflación.

Pero sigue siendo optimista. El crecimiento salarial en EE.UU. debería ser benigno porque se apoya en un fuerte crecimiento de la productividad, afirma. En Europa, la debilidad de la demanda económica debería conducir a una "moderación continuada".

Otros observan que la situación a la que se enfrenta la Fed es muy diferente de la temida espiral salarios-precios de los años '70 y principios de los '80. "Esta racha de inflación no se ha debido principalmente a la demanda. Se ha debido a las alteraciones de las cadenas de suministro, los mercados laborales y el gasto provocadas por el Covid", afirma Claudia Sahm, execonomista de la Fed y fundadora de Sahm Consulting.

"La productividad sigue teniendo muy buen aspecto", añade. "La economía estadounidense puede tolerar salarios más altos".

La situación en la eurozona

En el BCE, los responsables de la fijación de tasas han dejado claro que en los próximos meses se centrarán en los acuerdos salariales y en si son compatibles con el objetivo de inflación del 2%.

En diciembre, el jefe del banco central alemán, Joachim Nagel, advirtió que la inflación era "una bestia obstinada y codiciosa" y que para reducirla habría que "apretar los dientes y no aflojar". Recientemente, Nagel se ha mostrado algo más optimista y afirmó en un acto celebrado en Berlín la semana pasada que la bestia había sido "domada".

Pero Lagarde ha advertido que es "prematuro" hablar siquiera de posibles recortes de tasas de interés en este momento, sobre todo por el aumento de los salarios. La preocupación en el BCE es que los trabajadores exijan grandes aumentos salariales para recuperar el poder adquisitivo que perdieron durante las subas iniciales de los precios. A medida que ese mayor poder adquisitivo se traslada a la economía, desencadena un nuevo repunte de los precios.

"Una suba puntual de los salarios es muy diferente de una espiral", dice Marcel Fratzscher.

Los salarios en la eurozona subieron más del 5% el año pasado, cerca de la tasa de inflación anual. Aunque los últimos datos muestran que la presión salarial "ya está disminuyendo", Lagarde afirmó que el BCE aún quiere asegurarse de que los mayores costos laborales sean "suficientemente asumidos" por las empresas que optan por reducir sus márgenes de beneficio en lugar de subir los precios.

La inflación de la eurozona ha caído de forma constante desde el récord del 10,6% registrado a finales de 2022 hasta situarse por debajo del 3%, pero Lagarde ha señalado con preocupación que un área en la que los precios parecen más rígidos es el sector de servicios, en el que la mano de obra representa una gran parte de los costos totales. Los precios de los servicios en la eurozona subieron 4% hasta enero por tercer mes consecutivo.

Al igual que en EE.UU., estas preocupaciones se sustentan en la inesperada resistencia del mercado laboral de la región. El desempleo en la eurozona se mantuvo en diciembre en un mínimo histórico de 6,4%, y muchas empresas -sobre todo del sector servicios- siguen quejándose de que la escasez de mano de obra es el principal freno a la producción.

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Pero, al igual que en EE.UU., los economistas optimistas descartan la idea de que Europa esté a punto de entrar en una espiral salarios-precios, señalando que la "indexación" automática de los salarios a los precios ha desaparecido en gran medida, salvo en unos pocos países, como Bélgica.

Según Sven Jari Stehn, economista jefe para Europa de Goldman Sachs, una diferencia clave con anteriores periodos de alta inflación es que los salarios parecen seguir a los precios en lugar de liderarlos. "Es normal que un shock de oferta haga subir los precios y tenga un efecto retardado en los salarios, pero en este caso el riesgo no es tan grande", afirma.

Aunque los mercados laborales estén tensos, a muchas empresas les puede resultar difícil repercutir el aumento de los costos salariales porque, a diferencia de EE.UU., las economías están estancadas. Así, aunque los sindicatos exigieron la semana pasada una suba salarial de entre el 6% y el 7% para los trabajadores del sector químico alemán, parece improbable que esto desencadene una suba de precios en un sector que sufrió una caída de la producción del 11% el año pasado.

"Una suba puntual de los salarios es muy diferente de una espiral", dice Marcel Fratzscher, exfuncionario del BCE que ahora dirige el Instituto Alemán de Investigación Económica en Berlín. "El BCE debería mirar más allá de un ajuste puntual". En privado, los responsables de la fijación de tasas del BCE dicen sentirse confiados. "Vemos que los indicadores se mueven en la dirección correcta", dice uno de los miembros de su consejo de gobierno. "La política monetaria está funcionando. La inflación está bajando".

Cautela en la Fed: cuándo podría empezar a recortar las tasas Powell

La preocupación por otros "riesgos al alza" para la inflación ha aumentado la cautela de los banqueros centrales. Uno de los más obvios es el derivado de los continuos conflictos en Medio Oriente; la interrupción del transporte marítimo por los ataques de los rebeldes hutíes a los barcos en el Mar Rojo se cita ampliamente como un factor que podría elevar la inflación por encima de lo esperado. Europa parece especialmente expuesta, dada la importancia de la ruta comercial para las importaciones procedentes de China.

Sin embargo, los responsables de la fijación de tasas, incluida Lagarde, han tendido a restar importancia a esta cuestión, señalando que el transporte marítimo sólo representaba el 1,5% del costo total de las mercancías. Los economistas parecen estar de acuerdo. Goldman ha calculado que la suba de las tarifas del transporte marítimo de contenedores sólo añadirá 0,1 puntos porcentuales a la inflación mundial.

Incluso el nuevo modelo de previsión de la inflación del BCE, basado en inteligencia artificial, muestra que la inflación caerá mucho más cerca del 2% este verano boreal de lo que preveía el banco central hace tan sólo unas semanas.

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No obstante, es probable que los bancos sigan siendo cautelosos a la hora de saltar demasiado pronto y luego verse obligados a dar marcha atrás bruscamente si la inflación vuelve a dar un salto. El propio FMI advirtió el año pasado que existe una historia prodigiosamente rica de bancos centrales que declaran prematuramente la victoria sobre la inflación.

La rápida inversión de la inflación impulsada por la oferta, yuxtapuesta a un obstinado crecimiento de los precios internos, deja a los banqueros centrales ante un delicado equilibrio, dice Krishna Guha, exfuncionario de la Fed que ahora es vicepresidente del banco de inversión Evercore-ISI.

"Hay que asegurarse de no poner en peligro el soft landing manteniendo una política demasiado restrictiva durante demasiado tiempo", afirma. "El trabajo aún no está hecho, pero están razonablemente cerca -en algunos casos muy cerca- de conseguirlo".

Sahm se muestra más confiada, diciendo que el mercado "ha tenido meses de buenos datos sobre los precios".

"Este informe de empleo [de enero] no cambia el hecho de que va a resultar que la primera milla fue la más dura, no la última".