Se viene una 'nueva normalidad' para los mercados... y a los inversores no les va a gustar

Predecir con exactitud cuándo reflejarán los mercados las fuerzas macroeconómicas es casi imposible. Como bromeó el economista Rudiger Dornbusch: "En economía las cosas tardan más en suceder de lo que uno cree que sucederán, y luego suceden más rápido de lo que uno creía que podrían suceder".

Pero los inversores se enfrentan  a un ajuste importante, tarde o temprano: todos los activos tendrán que revalorizarse debido al final de tres grandes tendencias.

Tras la crisis financiera mundial, los mercados abrazaron un cambio hacia una inflación baja y estable. Como resultado, las tasas de interés cayeron a niveles no vistos desde la Segunda Guerra Mundial - la 'nueva normalidad'. Los dirigentes se aprovecharon de lo que parecía un almuerzo gratis bajando aún más las tasas de interés e impulsando la economía con recortes de impuestos y un mayor gasto público.

La nueva pregunta de la Fed ya no es cuánto más subir las tasas, sino por cuánto tiempo

Pero ya no. El espacio fiscal se reduce cuando las tasas de interés superan la tasa de crecimiento potencial de la economía, como está ocurriendo ahora. En consecuencia, se desarrolla un círculo vicioso: los mercados tienen que digerir refinanciaciones de deuda a tasas elevadas, lo que hace que los déficits presupuestarios se disparen. La política monetaria también se ve limitada. En el pasado, los inversores esperaban un 'put de la Reserva Federal' [es decir, que la Fed salga al rescate en momentos de volatilidad, para calmar los mercados] con recortes de tasas, cada vez que surgían amenazas para el crecimiento. Con una inflación por encima del objetivo, los banqueros centrales son incapaces de suavizar los shocks de la economía real o las sacudidas de los mercados financieros. La era del put de la Fed ha terminado.

Al mismo tiempo, dos fuerzas estructurales favorables de la economía mundial están llegando a su fin. En primer lugar, el 'sueño chino' del presidente Xi Jinping ha puesto fin a los 40 años de la era de "enriquecerse es glorioso" en China. En el futuro, China hará hincapié en el crecimiento dirigido por el Estado, la prosperidad común y la seguridad nacional. Tras impulsar el crecimiento mundial durante décadas, el crecimiento económico chino se ralentizará y, en consecuencia, una menor cantidad de sus reservas financieras se reciclará en los mercados internacionales. También es probable que disminuya la contribución de China a la reducción de la inflación mundial en las últimas décadas.

Además, el panorama geopolítico es cada vez más peligroso. En 1989, Francis Fukuyama desarrolló la idea del "Fin de la Historia". Occidente ganó la guerra fría y eso debía marcar el triunfo de la democracia liberal. Pero los conflictos y las tensiones geopolíticas han vuelto, desde Ucrania a Taiwán y ahora Israel. Un nuevo panorama de mayor competencia geopolítica significará mayor inflación y mayores déficits presupuestarios.

Estos tres 'fines' están a la vista. ¿Cuáles son las implicaciones para los inversores?

La espectacular suba de las tasas de interés a largo plazo desde mediados de año es un buen ejemplo. Durante las dos últimas décadas, la prima por plazo -la compensación que exigen los inversores para comprar activos de mayor duración- había tendido a la baja, e incluso en los últimos años se había vuelto negativa. La demanda de activos de larga duración era tan grande que los inversores estaban dispuestos a renunciar a la protección y pagar realmente por el rendimiento.

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Las primas por plazo negativas se debieron principalmente a tres razones. En primer lugar, la baja inflación y la volatilidad decreciente de la inflación hicieron atractiva la deuda a más largo plazo. En segundo lugar, las rondas de expansión cuantitativa [quantitive easing o QE] de la Fed crearon un comprador no económico de deuda sobredimensionado. Otros bancos centrales siguieron su ejemplo, amplificando el efecto depresivo sobre los rendimientos. Por último, los rendimientos de los bonos cubrían los rendimientos de las acciones, lo que hacía atractivo para los inversores que buscaban riesgo mantener activos sin riesgo. Los bonos parecían la cobertura perfecta para las acciones porque cada vez que surgía un riesgo para la economía, los bancos centrales acudían al rescate con recortes de tasas y QE.

La ausencia de la Fed significa que no habrá tasas cero, ni promesas de tasas bajas en el futuro, y desde luego no habrá QE para rescatar a los inversores cuando sufran pérdidas.

Bonos: el gran problema que acecha al mercado

Un mayor costo del capital acortará el tiempo que tienen las start-ups tecnológicas para alcanzar la rentabilidad. La tendencia al alza de los múltiplos de valoración precio-beneficio podría invertirse ante la perspectiva de que los inversores sufran pérdidas más frecuentes y cuantiosas en las fases bajistas.

La suba de las tasas hipotecarias congelará el mercado inmobiliario y terminará pesando sobre los precios de la vivienda. Los gobiernos se verán presionados para recortar los déficits y tendrán poco margen para invertir en bienes públicos como la transición hacia la energía verde.

Este 'nuevo anormal' se caracterizará por una inflación más alta y volátil, así como por el retorno a tasas de interés estructuralmente más altas. En retrospectiva, la nueva normalidad se parece a un periodo único de tasas de interés históricamente bajas tras la crisis financiera. En el futuro, los inversores tendrán que aprender de nuevo a operar sin una red de seguridad fiscal o monetaria.