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Bonos: el gran problema que acecha al mercado

En Estados Unidos las primas por plazo ya han alcanzado niveles observados por última vez antes de la crisis financiera de 2008.

¿Afecta la oferta de bonos el nivel de los rendimientos? La respuesta es un rotundo no, según una popular teoría de valoración de bonos. Esta teoría sostiene que las tasas de interés a largo plazo no son más que el promedio de las futuras tasa de interés a corto plazo, lo que constituye una buena descripción de la curva de rendimiento en tiempos normales. Pero el mundo actual no es así.

La demanda de deuda soberana por parte del sector público y las entidades reguladas no ha tenido precedentes en la última década. Los programas de expansión cuantitativa [quantitative easing o QE] de compra de bonos desde la crisis financiera para apoyar a las economías y los mercados llevaron a los bancos centrales a aumentar significativamente su participación en la deuda pública nacional. Las autoridades monetarias extranjeras compraron deuda pública del G7 como parte de sus reservas de divisas. Y la demanda de los bancos aumentó como consecuencia de las regulaciones de liquidez tras las reformas de Basilea III.

Por todas estas razones, el sector privado sólo tuvo que absorber un goteo de deuda soberana emitida, incluso durante el punto álgido de la pandemia de Covid-19, cuando un enorme aumento de los déficits del sector público vino acompañado de un incremento masivo de la QE.

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Esto ha distorsionado significativamente los principales mercados de bonos. El Banco de Japón posee más del 50% del mercado de deuda pública japonesa. Sólo entre el 20% y el 40% del mercado alemán de Bunds [bonos soberanos alemanes] está a disposición de los inversores privados. Una señal de estas distorsiones: el rendimiento de los bonos alemanes a 10 años llegó a ser negativo hace tan sólo dos años.

Y como los inversores privados arbitran los diferenciales de rendimiento en los mercados de bonos del G7, estas distorsiones probablemente han hecho bajar los rendimientos en todo el mundo, incluso en los mercados menos distorsionados. Esta gran presencia de compradores insensibles a los precios redujo la incertidumbre sobre los futuros niveles de rendimiento. Como resultado, las llamadas primas por plazo se desplomaron en todo el mundo. Se trata de la rentabilidad adicional que obtienen los inversores por asumir el riesgo de las tasas de interés durante periodos más largos. Estas distorsiones también afectaron probablemente a la capacidad de los mercados para fijar el precio e indicar la R Star, es decir, el nivel de tasas de interés en el que la política monetaria es la adecuada para mantener la economía en un nivel de equilibrio: ni demasiado restrictivo ni demasiado laxo.

Pero estos vientos de cola han llegado a su fin. Por el lado de la demanda, los principales bancos centrales están ahora en modo de endurecimiento cuantitativo [quantitive tightening o QT]: los títulos del Estado se venden activamente o los bonos que vencen ya no se reinvierten. Al mismo tiempo, los gobiernos están emitiendo grandes cantidades de deuda debido a los grandes déficits.

Pero esta vez, los bancos centrales -los compradores insensibles a los precios- no están en su mayoría en el mercado. El sector privado tiene ahora que absorber una gran cantidad de nueva deuda soberana. La teoría que describe bien la curva en tiempos normales dice que esto no debería importar para el nivel de los rendimientos. Pero los rendimientos vienen determinados por el comprador marginal, que ahora será el sector privado, sensible a los precios.

En este nuevo mundo, la oferta de bonos puede afectar al nivel de los rendimientos a través de las primas por plazo. Un aumento de los bonos en circulación elevará la cuota de propiedad del sector privado, ya que los bancos centrales ya no están en el mercado. Pero los inversores del sector privado tienen muchas otras opciones a la hora de comprar bonos. Así que los rendimientos tienen que subir para resultar más atractivos.

El boom de los bonos a largo plazo amenaza el rally de las acciones

Por ejemplo, en una reciente subasta del Tesoro de Estados Unidos a 30 años, los operadores primarios compraron el 18% del importe total, frente al promedio del 11% de los dos últimos años, porque otros compradores del sector privado se mantuvieron al margen. Esta señal de debilidad de la demanda provocó una suba inmediata de los rendimientos de los bonos estadounidenses. Esta dinámica adquiere aún más importancia cuando todos los gobiernos del G7 emiten un exceso de deuda al mismo tiempo. Entonces, los inversores privados tienen muchas más opciones de compra. Para atraerlos, los bonos de países con el mismo riesgo de default tendrán que ofrecer rendimientos más altos. Esta es una razón importante del reciente repunte de las primas por plazo.

Las expectativas de una gran oferta futura de bonos tienen efectos similares sobre las primas por plazo. En 2022, la deuda pública estadounidense registró sus mayores pérdidas desde 1871. Como consecuencia de ello y de la expectativa de que se produzcan muchas emisiones en el futuro, los inversores se mostrarán cautelosos a la hora de mantener una cantidad excesiva de deuda pública. Esta incertidumbre sobre el nivel futuro de los rendimientos como consecuencia de la mayor emisión prevista contribuye a que las primas por plazo sean más elevadas en la actualidad.

En algunos países, como el Reino Unido y EE.UU., las primas por plazo ya han alcanzado niveles vistos por última vez antes de la crisis financiera de 2008. Sin embargo, dada la gran cantidad de emisiones, el QT y la cautela de los inversores sobre los futuros niveles de rendimiento, las primas por plazo podrían fácilmente aumentar aún más desde los niveles que vemos hoy. Los gobiernos y los inversores deben ser conscientes de que, en las circunstancias actuales, la emisión de bonos es un importante factor determinante de los rendimientos.

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