Financial TimesExclusivo Members

La gran amenaza que pone en jaque al sistema financiero mundial

A medida que los gobiernos occidentales rehúyen la reducción de la deuda y la reforma estructural, los inversores deben replantearse su visión de lo que consideran "activos seguros".

En esta noticia

Desde la gran crisis financiera de 2007-08, los reguladores han emprendido la mayor ofensiva para reducir el riesgo del sistema financiero mundial desde la década de 1930. Sin embargo, la inestabilidad y la gestión errónea del riesgo se han mostrado extraordinariamente resistentes a esta embestida reguladora.

La quiebra el año pasado del Silicon Valley Bank (SVB), el decimosexto banco más grande de Estados Unidos, expuso errores muy básicos, como no haberse cubierto contra el riesgo de que la suba de las tasas de interés socavara el valor de sus tenencias de bonos del gobierno estadounidense. A esto siguió una retirada de depósitos a una velocidad inimaginable en el SVB y otros bancos regionales.

Esto, junto con la venta forzosa del Credit Suisse a su rival UBS en Europa, llevó a Agustín Carstens, director del Banco de Pagos Internacionales, a declarar que "los modelos de negocio eran deficientes, los procedimientos de gestión del riesgo lamentablemente inadecuados y la gobernanza inexistente".

Blackstone advierte que el capital privado no puede devolver el capital "de la noche a la mañana"

Además, se han producido repetidos episodios de turbulencias en el mercado de u$s 26 billones del Tesoro estadounidense, el principal refugio financiero del mundo. El caso más extremo fue la avalancha de liquidez de marzo de 2020, cuando se aceleró la propagación del Covid-19. La volatilidad se ha visto exacerbada por la reducción de la capacidad de creación de mercado de los grandes bancos, irónicamente, resultado de la respuesta reguladora a la crisis financiera.

En un mercado que proporciona un apoyo vital a las operaciones de garantía y cobertura de los inversores mundiales, se teme que las arriesgadas estrategias de negociación de los hedge funds, que implican grandes préstamos, suponen una amenaza desestabilizadora constante.

Esta actividad desestabilizadora se ve fomentada, entre otras cosas, por el marcado crecimiento de los mercados de capital privado y un sistema bancario en la sombra que incluye fondos de money market, hedge funds, trading de alta frecuencia y otros que operan en un entorno menos transparente y menos regulado que los bancos.

La proporción de activos financieros mundiales en manos de estas instituciones financieras no bancarias ha pasado del 25% tras la crisis de 2007-08 al 47,2% en 2022, por encima del 39,7% de los bancos convencionales. Nadie puede estar seguro de qué amenazas cibernéticas o de criptoactivos pueden acechar en este parque de aventuras financieras donde proliferan los productos financieros complejos.

Mientras que los mercados privados se han disparado, los públicos se han reducido. Según la OCDE, más de 30.000 empresas han dejado de cotizar en Bolsa en todo el mundo desde 2005, sobre todo en EE.UU. y Europa. Estas bajas no han ido acompañadas de nuevas salidas a bolsa. Las recompras de acciones han contribuido aún más a la contracción.

En este entorno, que parece crónicamente vulnerable a las disrupciones, los inversores han llegado a esperar constantes rescates de los bancos centrales, un aliciente moralmente peligroso para asumir más riesgos y acumular más deuda.

El valor de activos no vendidos en manos del capital privado es de u$s 3,2 billones

Cada una de estas disrupciones del mercado puede explicarse como el producto de circunstancias particulares. Sin embargo, todas ellas reflejan profundos cambios a largo plazo en el papel y la estructura del sistema financiero mundial.

Una combinación de globalización, deuda creciente y cambios en la estructura industrial han reducido la intensidad de capital de los sectores empresariales en las economías avanzadas. Las viejas certezas financieras se están desvaneciendo, y otras nuevas están aún por sustituirlas.

Exceso de ahorro

Una parte de vital importancia de esta evolución ha sido la creciente dependencia de muchos países desarrollados, incluidos EE.UU. y el Reino Unido, de la deuda para impulsar el crecimiento económico.

Alerta en los mercados: el 'termómetro del miedo' se dispara en Wall Street

Según el FMI, la deuda en las 39 economías que denomina avanzadas pasó del 110% del PBI en la década de 1950 al 278% en 2022.

Este aumento fue financiado en gran medida a partir de la década de 1980 por los países emergentes de Asia, sobre todo China, que aplicaron tipos de cambio subvalorados para facilitar un crecimiento impulsado por las exportaciones. Los superávits comerciales resultantes, combinados con sistemas bancarios subdesarrollados y prestaciones sociales deficientes en esos países, dieron lugar a enormes superávits del ahorro nacional con respecto a la inversión.

A este exceso de ahorro se sumó Japón, donde el envejecimiento de la población se tradujo en menores oportunidades de inversión y mayores ahorros a medida que los baby boomers se acercaban a la jubilación.

Antes de la crisis financiera de 2007-08, el exceso de ahorro importado contribuyó a las bajas tasas de interés y a una burbuja crediticia que financió los booms inmobiliarios en EE.UU. y otros países. Cuando la burbuja estalló, ese ahorro se dirigió hacia la deuda pública y de empresas no financieras.

¿Se terminó el rally de las acciones? Por qué el mercado se está estancando

Los mercados financieros facilitaron una enorme operación de reciclaje para hacer frente a estos desequilibrios, y los instrumentos de deuda acabaron financiando el consumo de los hogares a través del sistema bancario y las inversiones en hipotecas titulizadas.

Aunque la dimensión asiática de esta superabundancia ha atraído la mayor parte de la atención, el exceso de ahorro ha sido un fenómeno mucho más amplio. En un artículo para el National Bureau o Economic Research, Peter Chen y sus colegas han demostrado que, desde principios de los años '80, la inversión en todo el mundo pasó de financiarse principalmente con el ahorro de los hogares a financiarse en casi dos tercios con el ahorro de las empresas, derivado de un flujo de caja operativo muy superior a la inversión de capital.

El shock del mercado laboral mundial derivado de la incorporación de China y otros países en desarrollo al sistema de comercio internacional provocó una reducción de los costos laborales y un aumento de los beneficios de las empresas. Los costos de financiación y los impuestos corporativos disminuyeron, mientras que los dividendos no aumentaron tan rápidamente como los beneficios. El sector empresarial mundial se transformó así de prestatario neto a ahorrador neto.

La participación de EE.UU. en el mercado mundial de bonos es del 44%

Los mayores acaparadores de liquidez en la actualidad son los llamados 'Siete Magníficos' (Amazon, Alphabet, Nvidia, Tesla, Meta, Apple y Microsoft) que han impulsado la suba de la renta variable estadounidense durante el último año. Se calcula que sus ahorros en 2023 habrán superado los u$s 300.000 millones.

Los propietarios últimos de estos ahorros son los hogares ricos que, directa o indirectamente, poseen acciones de estas empresas. La proporción de la renta disponible que va a parar a los más ricos no ha dejado de aumentar desde 1980, incrementando la desigualdad en muchos de los países más grandes del mundo.

Dado que los ricos ahorran más, la desigualdad ha provocado la acumulación de un gran excedente de ahorro entre los ricos que ha aumentado a la par que los beneficios empresariales.

Los economistas Atif Mian, Ludwig Straub y Amir Sufi calculan que el aumento del ahorro de los ricos ha igualado el exceso de ahorro que entraba en EE.UU. desde el extranjero. Estos fondos fueron invertidos en pagarés del gobierno estadounidense -los llamados activos seguros- y en préstamos a través del sistema bancario y los mercados de capitales a los hogares estadounidenses.

La combinación de desequilibrios financieros mundiales y una política monetaria ultra laxa tras la crisis financiera dio lugar a un aumento acelerado de la deuda. Desde mediados de la década de 2000 hasta 2022, la deuda pública de las economías avanzadas aumentó del 76,8% del PBI al 113,5%, lo que refleja no sólo las cuantiosas intervenciones que requirieron esa crisis y la pandemia, sino también la relajación del servicio de la deuda cuando la recaudación de impuestos, alimentada por el crecimiento económico, superaron los bajos costos de financiación de los gobiernos. Hasta ahora no se habían visto estos niveles de deuda, excepto en tiempos de guerra.

Algo similar ocurrió con las empresas no financieras, donde los bonos en circulación alcanzaron la cifra récord de u$s 16,6 billones en 2021, más del doble que en 2008. EE.UU. representó el 40% de la emisión total durante ese periodo.

En palabras de Michael Howell, de Cross Border Capital: "Con vastas y visibles reservas de acumulación de capital en el pasado, el capitalismo moderno tiene que operar un enorme sistema de refinanciación". Su principal objetivo es refinanciar la deuda que ha mantenido el crecimiento económico, en lugar de recaudar capital fresco. Howell señala que los bancos en la sombra suelen participar en dos tercios de esta refinanciación.

Al mismo tiempo, la emisión de acciones en el mundo desarrollado se ha desplomado, y lo que queda de ella se ha desplazado hacia el Este. En la década de 1990, las empresas europeas no financieras representaron el 41% de todo el capital obtenido a través de ofertas públicas iniciales (OPI). Sin embargo, entre 2012 y 2022 sólo obtuvieron el 19%, una caída mucho mayor que en EE.UU.

Nuevo récord: BlackRock alcanzó u$s 10,5 billones en activos impulsado por el ETF de bitcoin

A los dirigentes europeos les preocupa que los mercados de valores nacionales hayan fracasado a la hora de promover el crecimiento económico. Pero las cifras hablan de la polarización de la industria mundial y de un desplazamiento hacia Asia, donde la inversión sigue destinándose en gran medida a instalaciones físicas y maquinaria, en lugar del capital humano y otros activos intangibles que dominan las necesidades de financiación de las empresas occidentales.

Otra razón del descenso de las OPI es que muchas empresas de capital privado pagaron en exceso por las adquisiciones durante el periodo de tasas ultrabajas. Tienen u$s 3,2 billones en activos sin vender que se resisten a vender de nuevo a los mercados públicos hasta que los precios de las acciones suban lo suficiente como para minimizar las pérdidas o generar beneficios.

Además de proporcionar vías de salida a los propietarios privados, la principal función de financiación del mercado mundial de renta variable es ahora proporcionar capital fresco para reforzar la solvencia de las empresas en tiempos de tensión.

Los grandes fondos están vendiendo bonos del Tesoro para comprar bonos europeos

En 2009, por ejemplo, tras la crisis financiera, las empresas no financieras que cotizan en Bolsa obtuvieron una cifra récord de u$s 511.000 millones en capital nuevo a través del mercado de valores. El patrón se repitió durante la pandemia de 2020, cuando el mercado recaudó u$s 626.000 millones en nuevos fondos propios para las empresas no financieras cotizadas.

¿Qué peligros plantea este complejo panorama financiero? Es evidente que la acumulación de deuda por encima del crecimiento del ingreso nacional no puede seguir por siempre y plantea interrogantes sobre la sostenibilidad de la deuda. Entre los requisitos para la reducción de la deuda soberana se encuentran el crecimiento económico, tasas de interés relativamente bajas y superávits fiscales primarios excluyendo los costos de intereses. Pocas de las principales economías presentan todos estos requisitos.

El problema de la deuda fue utilizada para financiar el consumo es que los deudores tienen que reducir el consumo para pagar a sus acreedores. Esto deprime la demanda agregada, porque esos ahorradores son reacios a gastar los fondos reembolsados en consumo.

Esto se suma a un panorama de crecimiento ya deprimido. Según el FMI, el crecimiento en los próximos cinco años se situará en el nivel más bajo de las últimas décadas, debido al mediocre aumento de la productividad, el debilitamiento de la demografía, los bajos niveles de inversión y las continuas secuelas de la pandemia.

Advertencia del JPMorgan: el creciente problema que amenaza al mercado mundial de acciones

Además, los gobiernos se ven sometidos a fuertes presiones para aumentar el gasto público y reducir los impuestos. Se trata de una expectativa cada vez menos realista; desde el retorno de la inflación, el alza de las tasas de interés ha intensificado la carga del servicio de la deuda.

En cuanto a la estabilidad financiera, Atif Mian señala que una economía que depende de una oferta constante de nueva deuda para generar demanda siempre es susceptible de sufrir disrupciones en los mercados financieros. Esto implica que los bancos centrales no tienen escapatoria a la hora de proporcionar respaldo, reduciendo el riesgo de los mercados públicos al tiempo que asumen más riesgo en sus propios balances.

Recalculando el riesgo

Todo esto puede exigir una revisión más amplia de la naturaleza del riesgo en los mercados financieros. Los economistas llevan mucho tiempo calificando los bonos soberanos de activos "seguros" que ofrecen una rentabilidad sin riesgo. Muchos afirman también que los bonos proporcionan un seguro contra la volatilidad de las acciones.

Para ser considerado realmente libre de riesgo, un bono soberano debería, como mínimo, ofrecer un riesgo de default insignificante y el respaldo de un gobierno fiscalmente conservador. Históricamente, tales credenciales han faltado y la inflación ha convertido la seguridad en un sinsentido. Los inversores en gilts [bonos soberanos británicos] durante el período inflacionario de 1972 a 1974, por ejemplo, perdieron la mitad de su riqueza real.

Bonos: qué nos dicen ocho siglos de datos sobre lo que está pasando con las tasas de interés

En el Global Investment Returns Yearbook de UBS, los académicos Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton muestran que las caídas del mercado de bonos han sido históricamente mayores y/o más prolongadas que las de la renta variable. Concluyen que los bonos no son activos "seguros".

También señalan que, aunque las correlaciones negativas entre acciones y bonos desde finales de los '90 han hecho que ambos activos se cubran mutuamente, este periodo fue la excepción, no la regla. Fue esencialmente el producto de una política monetaria extravagantemente laxa y una inflación muy baja.

Los problemas del creciente riesgo de default, el despilfarro fiscal y la alta volatilidad plantean cuestiones particulares para EE.UU., que representa el 44% del valor del mercado mundial de bonos soberanos. También gestiona la moneda de reserva dominante en el mundo y es el proveedor de activos "seguros" para los inversores con aversión al riesgo.

Esos inversores no pueden escapar a la creciente realidad de los grandes déficits fiscales y deuda, primero bajo la administración Trump y ahora bajo la presidencia de Joe Biden. El propio Tesoro estadounidense ha declarado que la carga de la deuda pública es insostenible, y las constantes batallas en el Capitolio sobre el techo de deuda han llevado a EE.UU. cerca del default.

¿Podría ser destronado el dólar? Estas predicciones vienen de lejos y siempre han resultado erróneas, porque los países que ofrecen activos realmente seguros, sobre todo Alemania y los países nórdicos de Europa, sólo pueden proporcionar los suficientes para satisfacer una pequeña fracción de la demanda mundial. Incluso con su caótica política, su creciente fragilidad fiscal y mercados de deuda pública cada vez más turbulentos, sigue sin haber una alternativa realista a la hegemonía financiera estadounidense.

Todo ello sugiere que la Reserva Federal tendrá que seguir respaldando el mercado del Tesoro y el sistema bancario. Dado que EE.UU. y muchos otros países responden al crecimiento dependiente de la deuda aplicando remedios fiscales y monetarios a corto plazo en lugar de reformas estructurales, el sistema financiero seguirá actuando como un gigantesco parche para hacer frente a los desequilibrios endémicos y las crisis periódicas.

Temas relacionados
Más noticias de Estados Unidos

Las más leídas de Financial Times

Destacadas de hoy

Noticias de tu interés

Compartí tus comentarios

¿Querés dejar tu opinión? Registrate para comentar este artículo.