Opinión

Tasas de interés: entre las exigencias del FMI y la "bola de nieve" del BCRA

La demanda del organismo multilateral de que se fijen tasas de interés positivas produce efectos adversos en la economía, si no regenera la confianza en el peso. Aquí Federico Pablo Vacalebre, profesor de la Universidad del CEMA analiza los costos y beneficios de hacerlo.

De las reuniones con el FMI, surge la necesidad de combatir el problema inflacionario reduciendo el financiamiento monetario del déficit fiscal, fijar tasas de interés reales positivas y coordinar precios y salarios. 

Por una parte, sostener una tasa real negativa no es viable en el tiempo. Y por otra, una tasa de interés que rinda por encima de la inflación es lo lógico, si se quiere fomentar el ahorro.

Lo relevante es cómo impactaría un incremento de la tasa de interés de Leliqs y Pases en el déficit cuasifiscal del Banco Central de la República Argentina (BCRA). En lo concreto, con un interés de 38% anual, el BCRA ya acumulará pagos de intereses por $1,3 billones de pesos (3% del PBI) en 2021.

Sostener una tasa real negativa no es viable en el tiempo. Por otra parte, una tasa de interés que rinda por encima de la inflación es lo lógico, si se quiere fomentar el ahorro

En 2020, las cuentas fiscales cerraron con un rojo de 6,5% del PBI (producto de la emisión y de la cuarentena estricta). Por su parte, el BCRA emitió pesos por 7,3% del PBI (2 billones de pesos). 

Más allá de la necesidad de cubrir el déficit primario, fue necesaria la asistencia de la autoridad monetaria para cumplir con las obligaciones de deuda en pesos del Tesoro Nacional. 

Llegando al 2021, el déficit fiscal fijado por el Presupuesto Nacional, era de 4,5% del PBI. No obstante, aplicó un ajuste en la primera parte del año. Y, de esta forma, en el acumulado de los primeros diez meses del año, cerraron con un déficit fiscal primario equivalente a sólo 1,8% del PBI.

Lo cierto es que con los datos de comienzo de diciembre de 2021, vemos que la emisión monetaria para asistir al Tesoro Nacional durante este año ya alcanza a 3,1% del PBI (1,5 billones pesos). En otras palabras, el 80% de la asistencia del BCRA se concentró en el segundo semestre de 2021.

Por otra parte, entre 2020 y 2021, para evitar que la emisión monetaria dispare la inflación y la cotización de los dólares alternativos, el BCRA "absorbió" los excedentes vía colocación de Leliqs y Pases. 

Bajo este mecanismo, el stock de pasivos remunerados (Leliqs y Pases) pasó de $2,8 billones a fines de 2020 a $4,3 billones al 10/12/21. Al comienzo de la actual gestión, el stock de Leliqs (más Pases) era de $1.170.000 millones ($1,17 billones). 

En otras palabras, hubo un incremento de 270% (se multiplicó poco menos que por 4) en solo 2 años de gestión. Durante el 2021, la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $1,23 billones. Y seguramente, al cierre de 2021, alcanzará los 1,3 billones (3% del PBI).

El stock de pasivos remunerados (Leliqs y Pases) pasó de $2,8 billones a fines de 2020 a $4,3 billones al 10/12/21. Al comienzo de la actual gestión, el stock de Leliqs (más Pases) era de $1,17 billones

El pedido del FMI de incrementar la tasa de interés de referencia, permitirá:

1. Evitar una mayor dolarización si los ahorristas ven atractivo colocarse en moneda local (si sube la tasa de interés de las Leliqs, este incremento se trasladará al rendimiento de los depósitos a plazo fijo en pesos aunque también esta medida encarecerá el crédito, lo cual impactaría negativamente en la economía real).

2. Evitar (en un contexto de falta de dólares en el BCRA) que haya un apalancamiento en pesos de exportadores y así retengan la liquidación de los dólares. A la vez que reduce los incentivos a que los consumidores se inclinen a comprar bienes durables (fabricados con componentes importados), financiándose con deuda en pesos barata (con tasas reales negativas).

No obstante, el impacto en los pagos de interés de los pasivos remunerados del BCRA en el año podría ser significativo. Si suponemos un incremento de la tasa de interés de referencia de 10 puntos porcentuales para las Leliqs y los Pases, alineándola con la inflación, la cuenta de intereses podría llegar a unos $170.000 millones mensuales en el comienzo de 2022.

Se impone un plan macroeconómico consistente, que recree la confianza en el peso. De lo contrario, el efecto positivo de la suba de la tasa de interés se evaporaría y sólo quedarían los impactos negativos sobre la economía real y la cuenta de intereses del BCRA

En síntesis, la suba de la tasa de interés tiene efectos positivos (en el plano cambiario y de consistencia de un programa plurianual) y negativos (encarecimiento del crédito y aumento del déficit cuasi fiscal).

Se impone, nuevamente en nuestra historia, un plan consistente en términos macroeconómicos, que recree la confianza en el peso. De lo contrario, el efecto positivo de la suba de la tasa de interés se evaporaría y sólo quedarían los impactos negativos sobre la economía real y la cuenta de intereses del BCRA.

Asimismo, la suba de la tasa de interés pierde efectividad en el caso que se anuncie un programa económico pero que contenga metas inalcanzables. Sin confianza, la suba en la tasa de interés puede ser contraproducente.

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