Sobre la opción de usar bonos para encajes: los argumentos de una buena medida

Los encajes actuales son históricamente altos. Y la medida da más opciones para que los bancos puedan integrar una parte de los mismos.

El Banco Central amplió el menú de opciones para integrar una parte de algunos encajes. Hay varios aspectos que ponen en contexto la medida y merecen remarcarse:

1) Los encajes en Argentina en los últimos años son más altos que nuestra métrica tradicional o en la comparación internacional. Por ejemplo, llegan a 45% en Depósitos a la vista y a 32% en Plazos fijos.

Esta situación es otra de las herencias recibidas (en promedio son 10,3 puntos más altos que en 2005-2017). Esto ocurrió porque en el acuerdo anterior con el FMI las autoridades de aquel momento propusieron un programa de represión extrema de los agregados monetarios, que colapsó la economía. Aumentar los encajes era parte del esquema.

Que los encajes sean altos es prudencialmente bueno, pero si son muy altos, como en el caso de los plazos fijos que llegan al 32%, se complica generar una adecuada remuneración a los depositantes. Por ese motivo, en esa época los bancos recibían una tasa de Leliq exorbitante para que, con la parte no encajada, pudieran atraer depósitos. Pero, lógicamente, tasas de Leliq tan altas hacían inviable que los fondos se prestaran al público y a las empresas.

Vale recordar que, para no tener que seguir subiendo la tasa, en 2018 se permitió que una parte del encaje se integrara en bonos públicos llamados BOTE. Puesto en números, un Plazo Fijo con plazo residual hasta 29 días tiene un encaje de 32% que se integra 5% en BOTE y 27% en LELIQ. Entonces, dado el tamaño de los encajes, remunerar una parte de los mismos es necesario para dar una rentabilidad adecuada a los depósitos, y eso desde hace tiempo se puede hacer con Leliq o con los BOTE.

La medida reciente busca ampliar el menú de bonos a otros instrumentos distintos de los BOTE y que además sean más líquidos.

2) Las Leliq son el instrumento de esterilización q paga la tasa más alta (38% TNA; 45% TEA). Pero desde 2020 la tenencia de Leliq ya no es ilimitada, tiene un tope nominal. El instrumento de acceso ilimitado para esterilizar son los pases pasivos, que pagan una tasa un poco más baja.

Los bancos acceden a más Leliq básicamente si aumentan sus depósitos a Plazo Fijo a tasa mínima garantizada.

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3) El mercado argentino de deuda en pesos se viene normalizando a un ritmo muy satisfactorio. Recordemos que este mercado debió procesar el boom de carry trade del gobierno Mauricio Macri y luego el increíble default de la deuda en pesos, eufemísticamente llamado reperfilamiento por ese gobierno. A partir de ahí el mercado procesó gradualmente la situación de los fondos externos q ese gobierno dejó atrapados con deuda en pesos.

En ese contexto, la actual gestión logró dar continuidad a la renovación y fondeo adicional de su deuda en pesos. Es importante entonces promover acciones positivas para profundizar el desarrollo de ese mercado, dándole mayor liquidez y optimizando su funcionamiento.

4) La aplicación del impuesto a los Ingresos Brutos a un instrumento de esterilización como las Leliq produjo una distorsión importante en el efecto de la política monetaria. Ahora una misma tasa de política (el 38%) afecta en forma diferenciada a cada uno de los bancos de acuerdo con la exposición declarada de actividades en la CABA. Esto implica una reducción heterogénea en la remuneración que reciben los encajes integrados en Leliq según la ubicación del banco.

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5) La liquidez total del sistema financiero argentino es muy alta en cualquier comparación histórica o internacional. Como se aprecia en el gráfico, la evolución de la liquidez del sistema bancario argentino muestra un salto muy grande a partir de 2018. Manteniendo más del 60% de los depósitos en activos de muy alta liquidez.

Explicados estos antecedentes. Vale notar que:

  • A) La normativa del BCRA que permite optar entre Leliq o bonos sólo aplica a los encajes integrados con Leliq que provienen de plazos fijos. O sea, solo a Leliq asignadas a cubrir el requerimiento de encaje. No aplica al resto mayoritario de las Leliq de libre disponibilidad que poseen los bancos.}
  • B) Los bancos sólo pueden integrar los bonos con la cantidad que hayan optado por suscribir en licitaciones primarias.
  • C) Deben ser bonos con madurez mayor a 180 días.
  • D) La operatoria es voluntaria para los bancos. Es esperable que la elección que realicen pondere, entre otros elementos, cuánto se recibe por las Leliq después de impuestos y cuánto por cada bono, dado el nivel de liquidez de cada instrumento.
  • E) Esta norma no modifica los limites históricos sobre el máximo de crédito del sector público nacional y provincial que pueden tener los bancos, cuando este no está encajado.
  • F) Finalmente, uno de los puntos más importantes consiste en que, en la medida en que los bancos estén cumpliendo los requisitos de liquidez, el BCRA garantizará exclusivamente para esos bonos una ventanilla de liquidez. Es decir, no existe el riesgo de que, ante el requerimiento de sus depositantes, un banco no pueda convertir estos encajes en pesos.

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En resumen, la actual operatoria expande para los encajes de los plazos fijos lo que hasta ahora era el uso de BOTE como parte del encaje obligatorio, dando mayor variedad de títulos admitidos como integración.

Al mismo tiempo, ayuda a profundizar la recuperación del mercado argentino de deuda en pesos, luego del trauma del reperfilamiento, acercándolo al funcionamiento normal de estos mercados; donde los instrumentos de deuda pública cumplen un rol destacado junto con los títulos de deuda privada, manteniendo a los instrumentos del banco central en un rol secundario.

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