Cómo invertir el aguinaldo en una coyuntura macroeconómica compleja

Estrategias para perfiles conservadores, moderados y agresivos en medio de una situación económica difícil y desafiante.

Como de costumbre, llegó diciembre y comienzan los balances de la mano de los objetivos para el año que se avecina. Luego de un 2021 marcado por el rebote económico tras la pandemia y mayor inflación, vamos naturalizando la incertidumbre y los cambios constantes en las reglas de juego en materia financiera.

Lógicamente, el ingreso de fondos "extras" dados por el medio aguinaldo en un contexto de volatilidad y restricciones crecientes lleva de forma permanente a la evaluación de las estrategias de inversión (tasa, inflación, dólar linked o brecha). También recordemos que los dólares "abajo del colchón" tienen un alto costo de oportunidad y pérdida del poder adquisitivo en un contexto donde la inflación en Estados Unidos se acerca al 6% y ya no se considera como un nivel "transitorio".

Antes de analizar las mejores alternativas financieras según los diferentes perfiles de riesgo, es importante entender las bases de la macroeconomía local a los fines de pensar el 2022.

La negociación con el FMI es un driver fundamental y necesario para "atenuar" la incertidumbre. El Gobierno no tiene margen para estirar un acuerdo pues tras los pagos de diciembre-febrero al fondo, no quedan DEG ni reservas en el Banco Central (BCRA) para enfrentar las obligaciones de marzo. Por ello apuntamos a que más temprano que tarde, el mismo llegaría y solo sería un punto de partida.

Únicamente representaría el comienzo de una relación que entendemos condición necesaria pero no suficiente para que la economía se recupere (más allá del arrastre hacia 2022). El Gobierno debería cumplir las metas acordadas en materias fiscales y monetarias para mejorar la certidumbre que se sintetiza en una mayor demanda de dinero. Eventuales incumplimientos por parte del Gobierno, la demanda de dinero caería, la relación con el organismo e inversores se quebraría.

En esa dirección, será relevante la tasa de interés. La misma opera congelada en términos nominales desde nov-20, que combinada con inflación creciente (y será más alta los próximos meses) acentúa la negatividad de la tasa real; perjudicando el ahorro en pesos y la demanda de dinero presionando aún más la inflación y el tipo de cambio.

Acá, el primer dilema del BCRA se basa en que la suba de tasa presione el costo del déficit cuasifiscal y atrase la licuación de los pasivos remunerados. Pero está claro que a mayor certidumbre, la demanda de dinero mejoraría, claramente como espejo de una disminución de asistencia al Tesoro (sea por baja del déficit fiscal o por mayor colocación de deuda interna).

De hecho, la tasa de interés se vuelve un pivot en materia cambiaria: bajas tasas generan menos incentivos a los exportadores/productores a liquidar y mayor motivación de comprar bienes/billetes para importadores/individuos. Todo esto, en un contexto donde el Gobierno ya no tiene margen para regular mucho más la demanda de dólares vía cepo; y sin agregar que las reservas liquidas netas son nulas para intervenir. Todo esto, en un marco donde el mundo se vuelve más hawkish y los emergentes sufren. El viento de cola del primer semestre terminó siendo viento de frente.

Por su parte, haciendo foco en el tipo de cambio oficial, con el TC real que se aprecia cada día y las expectativas de devaluación aumentan. Eso lo refleja de forma clara el mercado de Rofex que pricea una devaluación mayor al 60% de acá a un año (por encima de la inflación esperada, al menos por el REM).

Ahora bien, haciendo foco en los activos financieros, tras analizar las fuertes restricciones macroeconómicas, visualizamos que el mercado podría estar sobre-castigando los papeles argentinos y que los peores escenarios ya están descontados en los precios.

Si bien está claro que invertir en Argentina es únicamente para inversores arriesgados, observamos oportunidades atractivas de entrada en distintos títulos. Hasta el momento, el mercado viene sobre-ponderando la falta de un plan de económico en un contexto de déficit fiscal creciente, inexistencia de reservas y exceso de pesos, dejando parcialmente de lado posibles eventos positivos como un acuerdo con el FMI (que venga de la mano de medidas) y las mayores probabilidades de un cambio de color político de cara a 2023. Para sintetizar, analicemos las principales estrategias recomendadas.

Cobertura contra inflación y tipo de cambio (perfil conservador)

Buena parte del año le dedicamos a analizar cuál es la cobertura más eficiente. Hasta el momento, la curva CER fue la que ganó la pulseada al dólar linked (DL) y no creemos que esto se revierta en el corto plazo. Esto se justifica asumiendo las expectativas de fuerte aceleración en el nivel de precios del primer semestre del 2022 y el diferencial de rendimientos que ofrecen la curva CER y DL. Recordemos que un acuerdo con el FMI, entre varias reformas estructurales, podría implicar un ajuste fiscal y descongelamiento de tarifas/precios.

Específicamente, y tras los recientes movimientos de mercado, la preferencia se encuentra en la parte media/larga de la curva de los títulos que ajustan por inflación con Tires reales que alcanzan el 7,5% en el caso del DICP con una duration de 5,4 años o el TX24 (2,2 años) y rendimiento del 2,5%. Nos volcamos a estos títulos que también ofrecen la cobertura ante un evento devaluatorio por un rápido pass-through (de devaluación a inflación) que además podrían presentar importantes ganancias de capital en un marco de compresión del riesgo país.

Al mismo tiempo, como estrategia más conservadora se pueden armar sintéticos dólar linked a tasas positivas combinando compras de Ledes/Lecer y posiciones largas en futuros de Rofex (bastante más atractivo que comprar directamente los "Bolis").

ON´s en Dólares (perfil moderado)

A diferencia de los bonos soberanos, estos títulos que han sufrido una volatilidad mucho menor el último tiempo, tienen flujos más atractivos en el corto plazo pagando importantes intereses de forma trimestral/semestral. Los corporativos pueden servir para "cubrir" la parte corta ausente dentro de la curva soberana donde los primeros vencimientos son en 2029.

Este mercado es claramente menos profundo, lo que genera que en ciertos casos es necesario sólo pensar en un posicionamiento a finish. Es importante ser selectivo a la hora de elegir los créditos, priorizando siempre compañías con buenos balances, perspectivas y track record. Dentro de estos parámetros, el universo de créditos se limita y vemos potencial en Genneia 2024 (GN34) y Cresud 2023 (CSDO) con rendimientos del 8% y 8,5%, respectivamente, y durations de 1,7/1,1 años, pagando cupones semestrales del 6% y 6,5% anual.

Bonos Soberanos en Dólares (perfil agresivo)

Esta alternativa es para aquellos optimistas que consideran que Argentina va a mostrar buenas señales tanto en lo político como económico. Acá hacemos foco a eventos como un acuerdo con el FMI y ajustes en los desequilibrios de la economía. Medidas en las que se encuentra un mayor compromiso fiscal (mucho más desafiante que el que propone el presupuesto), ortodoxia monetaria y reducción de la brecha del tipo de cambio. Creemos que si se muestran buenas señales, los títulos que en ciertos casos alcanzan rendimientos del 25% son atractivos pensando en una compresión de spreads para un plazo medio.

El mayor potencial lo observamos en el Global 2038 (GD38) con mayor protección legal, step-up y una TIR del 19%. Al mismo tiempo, el Bonar 2030 (AL30) con una paridad muy castigada, fuerte diferencial según legislación y TIR del 25% ofrece un buen precio de entrada, aunque es importante remarcar que en cualquier evento adverso, la curva podría empinar aún más su pendiente negativa. De todos modos, vale remarcar que es sumamente importante un manejo activo de las inversiones dada la coyuntura actual y sabiendo que puede ser necesario rotar la cartera.

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