Bonos argentinos y obligada normalización de rendimientos: ¿qué significa la inversión de curva?

Para el caso de bonos soberanos, en cualquier país normal del mundo, ya sea emergente o no emergente, sus respectivas curvas de rendimiento tienen pendiente positiva, o sea, el rendimiento de un bono con madurez a 30 años supera el correspondiente a uno con madurez a 2 años, por ejemplo.

La razón es que, cuanto más largo resulta el horizonte de espera, mayor debe ser el premio a dicha espera, porque implica mayor incertidumbre. Sin embargo, este principio por momentos se altera y, por lo tanto, las curvas de rendimiento de bonos exhiben una patología infrecuente: "inversión" o sea, las tasas de rendimiento cortas superan a las correspondientes a bonos de madurez superior.

Resulta relevante comprender la contundente diferencia entre una inversión de curva hard dólar para Estados Unidos que para nuestro país. Respecto al primero, Estados Unidos puede emitir los dólares necesarios para pagar su deuda soberana, por lo que su curva no tiene riesgo de default nominal, el riesgo está en la licuación potencial, pero no en el default como evento nominal.

Sin embargo, Argentina no puede emitir dólares, por lo que, por definición, su curva hard dólar es potencialmente defaulteable a nivel nominal, como ya aconteció en varias instancias de gobiernos peronistas de nuestro pasado. Bajo esta diferencia tan contundente, las implicancias respecto a la inversión de curva son totalmente distintas para ambos países.

Una inversión de curva para bonos denominados en dólares referido a un país como Estados Unidos que puede "emitir dólares", significa el descuento de una recesión a mediano plazo.

La razón es que, para países normales, las tasas de rendimiento nominal en dólares de sus bonos capturan el ritmo esperado de la economía, el arbitraje entre bonos y economía real es permanente.

Entonces, si el mercado anticipa una recesión, el ritmo futuro de dicha economía se descuenta como desacelerando y, por lo tanto, al descender el costo de oportunidad esperado, las tasas más largas arbitran y decrecen en relación con las cortas.

Ese ha sido el caso para la curva de Estados Unidos desde julio 2022 hasta hace pocas semanas, en donde finalmente se desinvirtió. De esta forma, cuando la 10yr yield (retorno del bono a 10 años) es inferior a la 2yr yield (retorno del bono a 2 años), el mercado descuenta que el crecimiento promedio de mediano plazo será relativamente inferior al actual, o sea, cuando la recesión es lejana, la curva se invierte.

Pero, para un país como la Argentina, que "no puede emitir dólares", la inversión de curva soberana de bonos denominados en esa moneda tiene un significado completamente distinto. La razón es que Argentina no puede emitir dólares, por lo que su curva hard dólar queda sujeta a potencial "default nominal".

Entonces, una curva invertida para un país emergente significa que sus tasas cortas son más elevadas que las largas y esto ocurre porque la probabilidad de default asociada al corto plazo es altísima y, por lo tanto, el premio a dicho riesgo inminente se paga en el cortísimo plazo.

Al ser las probabilidades de default de corto plazo relativamente muy elevadas con todo el riesgo posible devengándose en ese tramo, las tasas de rendimiento de largo plazo no tienen riesgo remanente del cual alimentarse y, por lo tanto, resultan en valores relativamente inferiores, originando la inversión.

Primero, toda tasa de retorno (TIR), es el premio a la asunción de un riesgo o a una combinación de riesgos, siempre, sin excepciones. 

Segundo, si el mercado descuenta una alta probabilidad de default en el corto plazo, los bonos más cortos exhiben tasas de rendimiento relativamente mucho más altas (AL29 bono que madura en 2029, cerca de 22% de tasa de retorno aproximadamente). 

Tercero, dado que dicho evento se descuenta como probabilísticamente cercano, las tasas de rendimiento más largas ya no tienen un riesgo adicional del cual "alimentarse" y por eso son menores relativo a las tasas de rendimiento más cortas (GD46 bono que madura en 2046, ofrece una tasa de rendimiento cercana al 16%, por ejemplo). 

Cuarto, si Argentina sigue avanzando en el plan de reformas libertarias y si los argentinos siguen convalidando en las próximas elecciones el sendero elegido por este Gobierno, entonces la normalización de la curva implicaría que en algún momento futuro debiera recuperar su pendiente positiva o sea, los bonos cortos tendrían que subir lo suficiente como para rendir menos que los largos, así funciona una curva normal de mercado emergente que todavía no somos.

De hecho, la curva argentina queda dividida en dos: primero, todo lo que madura antes del vencimiento del primer mandato libertario tiene en general pendiente normal y positiva (hasta 2027), segundo, todo lo que madura después del primer mandato libertario tiene curva invertida (posterior a 2027). 

Una curva resulta para aquellos bonos que maduran antes de 2027, fecha en la que podría culminar el mandato libertario y, en este caso, la curva es normal en el sentido que exhibe pendiente positiva. 

Pero, para aquellos bonos que maduran con posterioridad a 2027 (AL29 22% de rendimiento, hasta GD46 16% de rendimiento) la curva queda totalmente invertida en más de 600 puntos básicos (6%). 

En la medida en que el actual gobierno sea exitoso en seguir implementando medidas ortodoxas en materia fiscal y monetaria, la normalización económica debiera traducirse también en normalización de curva en el sentido que el tramo posterior al 2027 debiera recuperar positividad de pendiente y, para que ello acontezca, las tasas de rendimiento de los bonos cortos como AL29, AL30, debieran bajar mucho más que las correspondiente a los largos. 

Esto significa que, si se tiene un escenario positivo para bonos soberanos argentinos, el rally de bonos cortos es una condición indispensable para la normalización de curva.

Interesantísimos cambios de forma de curva nos esperan para la Argentina de los próximos años y esperemos que sea en la dirección correcta. A una potencial coyuntura positiva para la Argentina habría que agregar el hecho de que los principales bloques del mundo han comenzado con una política monetaria hacia la reducción de tasas de interés, a la que ahora se suma China, lo que debiera favorecer la demanda de bonos emergentes. 

El único riesgo a este escenario es que en 2025 nos enfrentemos a una recesión global que cause "risk off" y castigo temporal a todo lo que sea emergente, ya sea bonos y acciones, lo cual no es un escenario para descartar dados los datos macroeconómicos que se observan desde Estados Unidos y Europa. Quizá, los sorpresivos estímulos anunciados por China en estos últimos días puedan cambiarlo todo.