Lunes  03 de Febrero de 2020

Una reestructuración inminente y dos subestimaciones: jurisdicción y duration

Una reestructuración inminente y dos subestimaciones: jurisdicción y duration
GERMÁN FERMO
GERMÁN FERMO Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés
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Si Argentina no resuelve rápido su restructuración de deuda, 2020 y 2021 serían ambos muy recesivos. Parecería que Wall Street espera una quita en valor presente no mayor de 40%. Si el gobierno llegase a ofrecer algo cercano a esta expectativa es probable que se pueda cerrar muy rápido la negociación y la economía real podría comenzar a respirar. Si por el contrario, la quita superase el 40%, probablemente no habría acuerdo.

Pero a la vez, si la quita fuese sustancialmente inferior al 40%, independientemente de la euforia inicial, no sería creíble e impactaría negativamente en la exit yield dado que se haría macroeconómicamente insostenible en las condiciones actuales, para un país que no quiere ser Irlanda (ajuste fiscal) y no puede ser Australia (crecimiento).

De esta forma, asumiendo una cuota de razonabilidad en todos los frentes, los incentivos estarían dados para que las partes involucradas intenten cerrar esto en algún momento del 2020 y por el bien de la Argentina ojalá que así sea. En este contexto sumamente hipotético todavía, desde inicios de año, el castigo a Globales medios y largos relativo a Globales cortos ha sido extremadamente marcado.

El mercado parecería descontar mayor agresividad en quitas de cupones a lo largo de la curva siendo los bonos de mayor duration mucho más castigados, aspecto que podría resultar exagerado. Si este fuese el caso, mi sensación es que la oferta "nacería equivocada". El mercado estaría premiando demasiado a los Globales cortos: AA21 cotiza clean en USD 54 versus un AA26 en USD 46 y un Centenario en USD 43.50.

Lo lógico sin embargo, y a diferencia de lo que actualmente descuenta el mercado, sería que los valores presentes al momento de la oferta se acercasen todos. Analicemos entonces dos dimensiones de valuación que podrían estar subestimadas.

Primera dimensión, la duration: diferencias muy marcadas entre bonos de misma legislación. Existen diferencias notables entre las paridades de los bonos cortos con legislación internacional como el Global 2021 (54% de paridad), los Globales medios como el Global 26 (47% de paridad) y el Centenario (44% de paridad). En estos tres puntos de la curva para bonos de legislación internacional, el riesgo jurisdiccional es idéntico pero sin embargo se nota un abrupto diferencial en precios y por ende, en paridades.

Si el riesgo jurisdiccional es constante en este grupo de bonos quiere decir que el mercado está priceando otro diferencial relativo que por el momento, beneficiaría a los bonos cortos de legislación internacional en perjuicio de los bonos largos. De hecho, desde que comenzó el año 2020, los activos argentinos han venido operando con un marcado sentido negativo tanto en acciones como en bonos.

Sin embargo, a lo largo de los bonos de legislación internacional la magnitud de las correcciones ha sido muy distinta. El Global 2021 solo exhibe un retorno negativo aproximado de 1% durante el mes de enero, mientras que el Global 2026 exhibe 11% de retorno negativo y el Centenario 13%. De esta forma, parecería que el mercado descuenta un tratamiento relativo mejor para los cortos versus los largos, y este aspecto puede estar altamente sobreestimado.

Diferenciales descontados. La razón por la cual bonos a igual legislación y frente a una reestructuración inminente ofrecen paridades tan distintas es porque el mercado anticipa un tratamiento relativamente diferente respecto a las quitas de capital e intereses que eventualmente pudieran surgir en el canje.

Dado que los bonos cortos en principio serían más lastimados frente a una quita de capital y dado que los bonos largos sufrirían más con un quita de cupones, queda claro que el mercado actualmente descuenta escenarios mas agresivos por el lado de quitas de cupones que claramente impactan negativamente en los bonos largos de jurisdicción internacional.

Es posible que una quita de cupones implique en principio menor litigiosidad potencial que una quita de capital por lo que si el gobierno sigue dicha estrategia habría razones técnicas para justificarlas. Lo que no queda claro todavía es si dicha quita potencial de cupones será constante a lo largo de todo el universo de bonos con legislación internacional o si la duration jugará algún rol en marcar diferencias. Tengo la sensación de que este descuento es exagerado por parte del mercado.

Tratar a los bonos cortos y a los largos de la misma forma ignorando la duration generaría marcadas diferencias en los respectivos valores presentes del canje lo cual no sería una estrategia deseable frente a los tenedores de bonos dado que el principio básico en una restructuración es tratar a todo la curva de la manera más homogénea posible.

Segunda dimensión, la jurisdicción: ¿subestimación?. Por otra parte se nota que el Bonar 24, un bono de legislación local exhibe una paridad muy similar a la del Centenario, ambas en el orden de 44%. De esta forma parecería que el riesgo jurisdiccional en contra de los bonos ley argentina viene siendo neutralizado por el mayor riesgo duration que marcan los bonos legislación internacional. O sea, si un inversor quiere evitar llegar a la reestructuración expuesto a bonos ley argentina podría utilizar esta neutralización para canjear a igual paridad bonos ley local por bonos ley internacional. Si ese fuese el caso, un inversor que se salga de su posición en Bonar 24 y compre a cambio Centenario por ejemplo, estaría “bajando riesgo jurisdiccional” y “subiendo riesgo duration”. Este último será tanto más relevante cuanto más homogénea sea la quita de cupones a lo largo de toda la curva.

De esta forma, el mercado puede estar subestimando dos eventos a conocerse muy en breve cuando el gobierno para marzo presente su oferta. Primero y respecto a la jurisdicción, Argentina en principio no tiene todos los dólares necesarios para afrontar los compromisos del 2020 referidos a intereses y amortizaciones de bonos para ambas legislaciones: local e internacional.

Así, si por algún motivo se trabase la restructuración de deuda y esperemos que dicho evento no ocurra, potencialmente el gobierno podría reperfilar los bonos legislación local que no cuentan con cláusulas de cross default, salvaguardando el efectivo disponible en dólares para hacer frente solamente a los bonos de legislación internacional que sí exhiben cláusulas de cross default. 

Segundo y respecto a las quitas en cupones, lo lógico sería esperar una secuencia decreciente de quitas en la medida que se avance en duration o un esquema de cupones step-up también, para mitigar de esta forma la caída en valor presente que los bonos largos experimentarían respecto a los cortos.

Por lo tanto, me quedo con dos preguntas: 

1) ¿respecto a bonos legislación internacional, estará el mercado sobrestimando las quitas de cupones que se ofrezcan para bonos largos? 

2) ¿respecto a bonos legislación local, estará el mercado subestimando el tratamiento diferencial que podría surgir en caso de que la negociación no se cierre para mayo y comiencen a aparecer las amortizaciones grandes para la curva local? 

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