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LUNES 10/12/2018
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¿Qué tan ortodoxo es el nuevo plan anti inflacionario?

¿Qué tan ortodoxo es el nuevo plan anti inflacionario?

Mientras el Banco Central confirma en octubre una leve contracción monetaria en un plan de mantener constante la base monetaria para de ese modo bajar la inflación, también acumula Leliq que representan inflación futura. ¿Qué tan ortodoxo es entonces el nuevo plan anti-inflacionario de Cambiemos?

La respuesta obliga a analizar ambas políticas por separado, en particular porque el efecto de cada una se verá a plazos distintos.

La primera política de mantener constante la base monetaria hasta junio de 2019 es una política ortodoxa que si se concreta será efectiva en bajar la inflación. Ofrece un impacto similar a dolarizar la economía, o al efecto que tuvo la implementación de la Ley de Convertibilidad en 1991.

Si la expansión de la base monetaria se reduce a cero, rápidamente la inflación bajará. De hecho, el mercado ya descuenta una baja del 45% estimado para 2018 a un 25%, o incluso menos, para 2019. Si la política se mantiene, en poco tiempo más, las expectativas irán corrigiéndose hacia abajo y finalmente la tasa de inflación será de un dígito como proponía el Presidente Mauricio Macri en su campaña.

No sólo ello, la tasa de inflación mensual bajaría de un 6% y un 5% para septiembre y octubre de 2018, a 3% para noviembre y de ahí en más con una baja secuencial que llevará el valor a 2% mensual y en baja.

¿Y las Leliq?

Pero la pregunta que sobreviene entonces es el tema de las Leliq. ¿Cómo surgieron estos bonos, en qué se asemejan a las Lebac y qué tan problemático puede ser desarmarlas en el futuro?

La historia reciente comienza con el Gobierno buscando en el FMI los dólares que no llegaron por la sequía y el sudden stop. El FMI solicitó algunos requisitos para resolver desequilibrios macroeconómicos fundamentales, primero dejando de intervenir en el mercado cambiario y dejando que la cotización del dólar se eleve hacia un nuevo valor cercano al equilibrio, y luego desarmando la bola de nieve de las Lebac, que a la vez ponían más tensión sobre el mercado cambiario.

Las Lebac fueron un instrumento que el BCRA utilizó para esterilizar la base monetaria, es decir, absorber pesos en circulación. En un momento en que el BCRA expandía la base monetaria a una tasa del 25% promedio, mitad para financiar al Tesoro y la otra mitad para comprar los dólares que el Tesoro recibía en concepto de deuda, también vendía Lebac de tal modo de absorber esos pesos y evitar un impacto inflacionario mayor.

Fuimos muchos los economistas que llamamos la atención sobre este fenómeno, pero el BCRA y todo el arco oficialista estaban convencidos que el problema podía ser controlado hasta que pudieron desarmarse.

Mientras las Lebac eran cambiadas por nueva expansión de base monetaria (llevando el incremento del 30% al 50% entre abril y agosto), los tenedores de pesos demandaban divisas e incrementaban la presión sobre su cotización.

El dólar escaló de 17 a 23, 28, 31, 35, 38 y 42 pesos, tras una sucesión de crisis cambiarias y el oficialismo necesitaba detenerlo para ofrecer calma en el mercado cambiario.

Un problema adicional fue el contexto estacional en que se decidió desarmar la bola de nieve de Lebac, porque no ingresaban dólares ni por cosechas, ni por turismo, ni tampoco llegaba aun el capital del FMI.

Lebac y Leliq, parecidas y diferentes

Las Leliq son un instrumento similar a las Lebac con la diferencia de que sólo pueden acceder a ella los bancos. La tasa de interés que pagaba el BCRA al 72% trató de incentivar a los bancos a tomar activos en pesos y así reducir la demanda de divisas. El negocio parcialmente se traslada a la gente pues los bancos para tener más pesos pagan por plazos fijos tasas de hasta un 50% anual.

Si bien el impacto de la política parece haber sido una buena medicina para detener la demanda de divisas (incluso se puede mostrar que la cotización del dólar bajó de $ 42 a $ 35), los efectos secundarios se dejan ver en el corto y mediano plazo.

En el corto plazo, tasas tan elevadas contraen la actividad económica profundizando la recesión; en el mediano plazo, la pregunta que queda es cómo hacer para bajar esas tasas o incluso desmantelar las Leliq sin que sus tenedores se vuelquen al dólar.

Evitar otra bola de nieve

¿Podrá el BCRA evitar que las Leliq sean una nueva bola de nieve como lo fueron las Lebac? Desmantelar las Lebac llevó la tasa de inflación del 25 al 45% entre 2017 y 2018, y el impacto no fue mayor precisamente porque las Leliq absorbieron la mitad del problema.

Aquí es donde radica el debate más significativo entre economistas.

La ortodoxia coincide en que las Lebac debían desarmarse sin Leliq, y que era mejor que la inflación acelerase su ritmo hasta lo que debía ser, seguido de lo cual debía aplicarse la política de mantener constante la base monetaria o incluso dolarizar. De una inflación bastante más amplia que la que habrá en 2018, podría haberse observado una desaceleración inmediata con una fuerte contracción monetaria que garantizara la estabilidad monetaria en uno o dos años.

Pero el BCRA, en un marco de emergencia, tomó otro camino. Resolvió la mitad del problema y ahora le resta ver de qué modo desmantelará las Leliq en el futuro. La medida es una combinación de ortodoxia, si recordamos lo dicho al inicio de la nota, con una medida heterodoxa, que intenta postergar el costo social de resolver el problema.

Convencer al mercado de que el dólar está en calma

La apuesta del oficialismo es ir bajando las tasas de las Leliq a medida que se estabiliza el mercado cambiario, y los ahorristas observan que adquirir divisas es un mal negocio. Hoy un 70% de tasa que pagan las Leliq, o un 49% de tasa que pagan los plazos fijos, frente a un dólar que baja o se estanca, parece ser un negocio extraordinario de corto plazo.

Si el mercado se convence que el dólar mantendrá la calma, entonces el BCRA puede pagar 60%, 50% o 40% por las Leliq y aun así mantendrán alta rentabilidad. Las tasas de plazo fijo también bajarán en paralelo.

Mejor aún, si llegan los dólares de la cosecha, más turismo, más los fondos comprometidos con el FMI, el BCRA puede acumular reservas y entonces sí animarse a desmantelar parcialmente el problema de las Leliq con su monetización, sabiendo que parte de estos pesos irán por las divisas acumuladas en reservas.

Resumiendo, la recomendación ortodoxa habría sido monetizar las Lebac y permitir que la inflación saltara lo necesario para reconocer los efectos que la política expansiva tuvo en estos últimos años. El dólar también habría alcanzado niveles mayores a partir de los cuales habría que aplicar una política de estabilización como la primera comentada.

El oficialismo otra vez eligió un camino gradualista, porque si bien la primera medida es ortodoxa y será efectiva en el corto plazo, la acumulación de Leliq con tasas elevadas nos dejarán en el mediano plazo un problema de serias consecuencias económicas y sociales.

Comentarios2
Hector R. Morano
Hector R. Morano 13/11/2018 03:34:31

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Santiago Gancedo
Santiago Gancedo 13/11/2018 09:29:31

Las Lelic se van a desarmar con un bono a largo plazo, y como marca la historia, los platos rotos los van a pagar los ahorristas, so pretexto de que la crisis en la Luna los obliga a tomar tan despiadada medida en pos de la estabilidad

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