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Hay señales que reflejan que los inversores tienen menos expectativas de que haya una devaluación brusca en el corto plazo. La pendiente y el nivel de la curva dólar linked es una de ellas.

El estrés cambiario parece postergarse al menos hacia fin de año, momento en que comenzará nuevamente la carrera electoral.

La demanda de bonos dólar linked cayó en las últimas semanas de la mano del anuncio de acuerdo con el FMI y de la caída en el tipo de cambio implícito. Ante ese escenario, la curva dólar linked pasó a rendir positivo en todos sus tramos.

Es decir, hay menos demanda de deuda dólar linked lo cual desplazó a la curva hacia arriba.Esto se da en un contexto en donde los inversores se convencen de que no veremos un evento cambiario, al menos en el corto plazo.

En paralelo, el dólar contado con liquidación cayó un 13% desde sus máximos, a la vez que el Banco Central (BCRA) aceleró el ritmo devaluatorio. Esto permitió que la brecha se comprimiera al 82%, su menor nivel desde mediados de 2021.

Es decir, estamos de frente a un contexto de mayor tranquilidad cambiaria respecto de la situación en la que se encontraba la Argentina a comienzo de año, antes del anuncio del acuerdo con el FMI.

Mariano Calviello, Head Portfolio Manager de Fondos Fima, remarcó que la cotización actual de los activos dólar linked muestra un mercado con un menor estrés con respecto al tipo de cambio.

"El mercado comenzó a pricear una menor probabilidad de un salto discreto del dólar, que suele generar spreads muy negativos en este tipo de activo, donde la demanda suele ser muy direccional", afirmó.

En cuanto a las causas que permitieron esta especulación, Calviello puntualizó el intento por tener tasas reales positivas, una mayor tasa de depreciación diaria y una menor participación del BCRA en el mercado de futuros.

A todo ello, el Head Portfolio Manager de Fondos Fima agrega que el principio de acuerdo con el FMI limitó la probabilidad que el mercado le asigna a ese salto discreto del tipo de cambio.

Javier Casabal, estratega de renta fija de Adcap Grupo Financiero, entiende que la menor demanda de los bonos dólar linked vino asociada a la letra chica dentro del acuerdo con el FMI.

"Tras el cierre del acuerdo con el FMI, que explicita que no habrá un salto cambiario y que el tipo de cambio real se mantendrá en el nivel del 2021, queda claro que los bonos dólar linked son una alternativa muy poco atractiva en comparación con los títulos linkeados al CER", dijo Casabal.

Por otro lado, las tasas de devaluación implícita en la curva Rofex también se han moderado y dejaron de mostrar picos devaluatorios por encima del 60% como se evidenciaba meses atrás.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, sostuvo que en los últimos meses, el mercado terminó de descartar la posibilidad de una devaluación de salto ante la fuerte escalada de los precios de los commodities y los avances que se fueron dando hacia un acuerdo con el FMI.

El economista dijo que "la letra chica del acuerdo después apuntó a que la política cambiaria seguirá un crawling peg con la tasa de devaluación avanzando en línea con la inflación doméstica neta de la inflación global".

Curva invertida y riesgos en el horizonte

Pese a la tranquilidad cambiaria actual, el mercado parece ver riesgos en el horizonte. Parte de esa advertencia se percibe en la curva dólar linked y el mercado ve riesgos de una mayor aceleración de la devaluación para finales de año.

La curva dólar linked se muestra invertida y con rendimientos por encima del 0% en su gran mayoría. La parte más corta rinde 4% mientras que los vencimientos largos se ubican entre 1% y 2,5%.

Generalmente una curva invertida en un mercado emergente suele demostrar que los inversores ven elevados riesgos de default o algún evento crediticio en el corto plazo. Estos riesgos hacen que las tasas cortas sean más altas que las largas y por ello se invierte la curva.

Sin embargo, en lo que respecta a la deuda dólar linked, el mensaje del mercado viene relacionado por las expectativas devaluatorias.

A menor tasa, mayor demanda de cobertura cambiaria. Por ello, dado que la tasa larga es más baja que la corta, el mensaje del mercado es que los inversores prefieren cubrirse de un evento cambiario mirando ya hacia 2023.

Lucas Longo, estratega de Researh Mariva, ve a la actual pax cambiaria con sospechas y advierte que el mercado anticipa el fin de la tranquilidad cambiaria para finales de este año.

"La pendiente de la curva que parece mostrar una mayor devaluación mensual implícita promedio en el T2V2 contra el TV23. Es decir que a fines de 2022, el mercado espera que vuelva la presión al dólar. Nosotros creemos que ésta pendiente está ´subestimando´ los ajustes requeridos a fines de año, es por eso que vemos como el mejor punto de entrada en la curva", advirtió.

De alguna manera, el mercado sospecha que una vez que pase la liquidación del agro, junto con la cercanía de las elecciones con vistas a 2023, podrían comenzar a generar una renovada presión cambiaria local.

Martin Salvo, CIO de BIND Inversiones, entiende que los datos de inflación le ponen un límite a la estrategia del crawling-peg "acelerado" que está en un ritmo aproximado al 3% mensual.

En este sentido, considera que los bonos dólar linked podrían volver a encontrar demanda en los últimos meses del año.

"Sumado a la estacionalidad que presenta la acumulación de reservas netas en los últimos años, principalmente explicada por la cosecha de gruesa y las menores necesidades de energía durante el primer cuatrimestre, entendemos que la inflación le va a ganar al tipo de cambio. Los bonos dólar linked podrían retomar el apetito en el último trimestre del año", estimó Salvo.

Finalmente, y con una visión similar, Esteban Gette, estratega de Cohen, también entiende que en la segunda mitad del año se verá una renovada presión cambiaria.

"Creo que de corto plazo el mercado pricea el momentum a favor de la deuda CER. Eso dejó relegado a los dólar linked, en parte porque el acuerdo con el FMI le devuelve poder de fuego al BCRA para mantener estos ritmos de devaluación más aún con la temporada de cosecha del agro. Sin embargo un aumento en el ritmo de devaluación para la segunda mitad del año sigue presente y eso se puede ver en el T2V2", comentó Gette.